一、维好协议的背景与整体概况
（一）中资美元债的现状与发展
中资美元债作为中资企业在境外融资的重要工具，占据境外债市场的绝对份额，约为中资海外债总规模的75% 1 i] 。近年来，随着市场环境的急剧变化，中资美元债违约规模逐年上升，尤其是在2022年达到峰值，累计违约债券规模及数量占存量的近17.5% 2 ii] 。房地产企业更是违约主体中的"重灾区" 3 iii] 。
从结构上看，中资美元债主要采用直接发行和间接发行两种架构，其中：
直接发行，是指中国境内企业直接作为发行主体，在国际市场发行美元债券，占比约55% 4 。
间接发行，是指中国境内企业通过其控制的海外企业或分支机构作为发行主体来发行美元债券，占比45% 5 。
为了提高债券的信用等级并吸引投资者，目前一级发行的中资美元债中约57%附有增信措施。维好协议为常见的增信措施之一，约占总量的8% 6 。
（二）维好协议的适用背景
维好协议一般适用于间接发行的架构中，由中国内地母公司出具函件，承诺在发行人出现现金流困难时提供一定形式的流动性支持，以确保发行人有偿付到期债务的能力。维好协议的突出特征之一为"非担保性"，即维好协议往往会明确表明"不构成担保"，"无法要求维好提供方代替发行人直接向债权人还本付息"。
维好协议的适用正与其"非担保性"和中国外汇政策密切相关。从2014年6月到2017年1月，中国境内企业为境外债务提供担保的，需要向国家外汇管理局申请登记并获得批准。主管部门可能会拒绝申请，也可能会以境外融资所得包含担保结果为由拒绝以任何形式汇回境内。为了规避前述外汇限制，明确"不构成担保"的维好协议开始被广泛适用。前述外汇政策虽于2017年被取消，但维好协议这种增信方式在之后仍被沿用。
（三）维好协议的条款
根据不完全统计和观察，维好协议可能包含如下条款：
- 不是担保："维好协议不被视为担保"，"维好协议不被视为维好提供方对发行人根据任何司法管辖区（包括中国）的法律支付任何种类或性质的任何义务、责任、债务或责任的担保或任何具有法律约束力的义务的证据。"
- 监管部门的批准："如果且在公司需要从相关审批机构取得必要的批准、同意、许可、指令、许可证及任何其他授权以履行其在本契约项下义务的情况下且在相应范围内，公司的履约义务应始终以公司已取得该等相关批准为前提和条件。在此方面，公司承诺将尽最大努力在相关审批机构规定的期限内（如适用）取得该等相关批准。"
- 合并净资产、流动性等承诺："维好提供人承诺将促使发行人在任何时候保持合并净资产至少为1美元（或等值其他货币）"，"维好提供人承诺将促使发行人保持充足的流动性，以确保发行人能够及时支付所有款项"，"维好提供人承诺将促使发行人在任何时候保持合计不低于一定金额的总股本"。
- 股权回购义务："维好提供人承诺协助发行人履行支付义务，同意购买发行人在中国境外注册的子公司的股权权益，购买价格不得低于足以使发行人能够完全履行其在相关债权项下义务的金额"。
- 法律适用：一般约定适用境外法，包括英国法、香港法或者纽约法等。
- 争议解决：一般约定境外法院专属管辖，比如香港法院专属管辖等。
二、典型案例分析
如前所述，维好协议被采用很重要的原因是其"非担保性"，即维好提供方只承担流动性维好义务，而不负担在发行人违约时直接向债权人还本付息的义务。维好协议的增信效力究竟如何，已经过司法实践检验。近年来，香港法院已在三个案件中裁判过维好协议相关的诉请，以下是简要梳理和总结。
（一）上海华信案
发行人是上海华信国际集团有限公司（以下简称"上海华信"）在BVI设立的间接全资子公司。投资人时和全球投资基金SPC-时和价值投资基金（以下简称"投资人"）购买了发行人发行的欧元债券。上海华信向投资人出具维好协议，维好协议适用英国法，约定由香港法院专属管辖。
在维好义务触发后，上海华信进入破产程序。投资人向香港法院提起诉讼，在上海华信缺席的情况下，香港法院作出了支持投资人诉请，包括要求上海华信支付债券本金、利息及其他特定费用的判决 7 。
投资人随即向上海金融法院申请承认与执行香港法院判决。上海华信提出维好协议旨在规避内地金融监管，香港法院判决违反公共政策等抗辩。上海金融法院认为，维好协议在境内法律效力的实体问题，不属于本案审查范围。判决不涉及不特定多数人利益，未违反正当程序，认可和执行不构成对内地公共利益的违反。维好协议适用的准据法不是内地法律，不能以内地法律关于维好协议性质及效力的判断作为是否违反内地社会公共利益的认定标准。基于前述理由，上海金融法院最终支持了投资人申请承认和执行香港法院判决的诉请。
（二）北大方正案
发行人诺熙资本有限公司与坤智有限公司（以下合称" 发行人"）是北大方正集团有限公司（以下简称" 北大方正"）在BVI设立的间接全资子公司。发行人的母公司香港京慧诚有限公司与香港方正资讯有限公司（以下简称" 保证人"）为发行人发行的债券提供保证。北大方正为债券出具维好协议（含股权购买承诺），维好协议适用英国法，约定由香港法院专属管辖。
- 债权申报
北大方正进入破产程序后，两名发行人和两名保证人分别向破产管理人申报债权，均被拒绝 8 。破产管理人只对北大方正直接担保的境外债券债权进行确认，而拒绝了所有采用维好结构的债券债权申报。
- 管辖
发行人和保证人随即向香港法院提起诉讼。破产管理人向香港法院申请承认和协助内地重整程序，并申请搁置香港诉讼程序。前者被香港法院支持，而后者则驳回 9 。
香港法院认为，香港法院一般会执行专属管辖条款，除非有令人信服的理由，否者不会剥夺一方在约定法院诉讼的权利。一法域的破产程序没有域外效力，债权人向破产管理人申报债权，不构成债权人在域外寻求诉讼的绝对障碍。当然，债权人也不能利用域外诉讼获得超出可在破产程序中获得的利益。在本案中，发行人和保证人在香港法院诉讼并未试图获得超额利益。不同法域的法院可以协调合作，由一法域法院行使合同管辖权，另一法域法院行使破产管辖权。在本案中，维好协议适用的准据法是英国法，香港普通法合同制度与英国法基本一致，香港法院判决将对内地破产法院有参考价值。基于前述理由，香港法院驳回破产管理人关于搁置香港法院诉讼的申请。
- 一审判决10
一审判决由香港高等法院原讼法庭作出。对于两名发行人和两名保证人提出的诉请，一审判决只支持了保证人香港方正资讯有限公司的诉请，而驳回了两名发行人和另一名保证人的诉请，核心原因在于北大方正对于保证人香港方正资讯有限公司的维好义务触发发生在北大方正进入破产程序前，而对两名发行人和另一名保证人维好义务的触发发生在北大发证进入破产程序之后。
一审法院认为，北大方正应当尽最大努力获得履行维好义务的监管批准，而事实上北大方正没有作出任何努力。如果维好提供方能够证明即便其尽了最大努力，也不可能获得必要的监管批准，则维好提供方无需再履行其义务。在北大方正进入破产程序后，再获得必要监管批准事实上是不太可能的。根据前述说理，鉴于北大方正对两名发行人和一名保证人的维好义务触发在北大方正进入破产程序后，法院驳回了两名发行人和一名保证人的诉请，只支持了另一名保证人的诉请，北大方正对该保证人的维好义务触发在北大方正进入破产程序前。
- 二审判决11
被驳回诉请的两名发行人和一名保证人不服一审判决提起上诉。香港高等法院上诉法庭作出了二审判决，裁定撤销一审判决，并改判支持上诉人的诉请。
二审法院认为，一审法院没有考虑到，维好提供方采用特定方式履行维好义务并不需要获得监管批准，这些特定方式包括利用境外资产、要求不受任何中国内地法律限制的第三方实体向上诉人提供财务支持、按照备用信贷安排将人民币存入中国境内的银行账户、由破产管理人向上诉人支付分红等。鉴于获得监管批准不是履行维好义务所必需的，二审法院最终支持了两名发行人和一名保证人的诉请。
- 三审判决12
北大方正针对二审判决提出上诉。2025年3月19日，香港终审法院对北大方正上诉作出了判决，支持北大方正的上诉，将二审法院判决的赔偿金额改为象征性赔偿。
香港终审法院认为，违约的损害赔偿是补偿性质的，旨在将债权人置于合同得以履行时其所应处的状态，"净损失规则"是违约赔偿"补偿性"原则的逻辑与常识性延伸。提供贷款是北大方正履行维好义务的方式之一。如果北大方正向发行人和保证人提供贷款，发行人对债券持有人的欠款将转化为对北大方正的等额债务。由此，北大方正未提供贷款，没有导致发行人和保证人蒙受任何可供主张损害赔偿的净损失。本案涉及的损失由债券持有人蒙受，而非发行人和保证人。根据前述说理，香港终审法院最终将二审判决的赔偿金额改为象征性赔偿。
（三）清华紫光案
发行人紫光国际控股有限公司（以下合称" 发行人"）是紫光集团股份有限公司（以下简称" 清华紫光"）在香港设立的全资子公司。担保人紫光集团国际有限公司（以下简称" 担保人"）为债券提供担保。清华紫光为债券出具维好协议（含股权购买承诺），维好协议适用英国法，约定由香港法院专属管辖。
因清华紫光未履行维好义务，受托人花旗国际有限公司（以下简称"受托人"）向香港法院提起诉讼。香港高等法院原讼法庭同时审理了北大方正案和清华紫光案，确认两个案件虽然主体不同，但是交易结构、交易文件内容几乎完全一致。破产管理人在清华紫光案中亦提出了搁置香港诉讼的申请，虽然理由与北大方正案有所不同，但香港法院未予以支持 13 ，并进而对实体问题进行审理。
香港法院确认清华紫光未尽任何努力尝试履行维好义务或获得相关监管批准，特别是考虑到在清华紫光违约前，其曾获得担保人提供的贷款，但清华紫光从未考虑用该贷款履行维好义务或寻求任何监管批准。同时考虑到清华紫光的维好义务触发在其进入破产程序前，香港法院最终支持了受托人的诉请，判决清华紫光支付债券本金、利息及相关费用 14 。
三、结论与启示
从香港法院近年审理的维好协议相关案件可以看出：
- 关于管辖。债务人在内地进行破产程序、债权人向内地破产管理人申报债权等并不当然阻碍债权人在香港法院提起诉讼。一法域的破产程序没有域外效力。即便香港法院认可内地破产管理人身份，同意协助内地破产程序，也不当然发生搁置香港诉讼的效果。除非有令人信服的理由，香港法院不会驳回当事人在约定法院诉讼的权利。当然，债权人不能通过域外诉讼获得超出在破产程序中可以获得的利益，各法域法院可以相互协助保证前述目标实现。
- 关于维好义务触发时间。维好义务触发时间不再有决定性影响。在北大方正案和清华紫光案一审中，维好义务触发时间至关重要。香港高等法院原讼法庭认为，一旦内地公司进入破产程序，获得监管批准将不再具有现实可能性，由此，内地公司可不再继续履行维好义务，这也是北大方正案和清华紫光案对于不同发行人和保证人作出区别裁判的核心理由。但经过北大方正案二审判决，香港高等法院上诉法庭认为，鉴于存在不需要监管批准的履行维好义务的方式，即便内地的维好义务人进入破产程序，如果维好提供方什么都不做，仍应当承担赔偿责任。由此，维好义务触发时间不再具有决定性影响。
- 关于原告身份。原告主体身份是关键。从北大方正案终审判决可以看出，如果是发行人或保证人以未履行维好义务为由起诉维好提供方，法院会以发行人或保证人未蒙受净损失为由，只支持象征性赔偿。结合上海华信案和清华紫光案，投资人或受托人起诉赔偿均获得支持。
- 关于认可与执行。如香港法院针对维好协议相关纠纷作出判决，内地法院认可和执行的可能性较高，则不太会认定存在违反公共利益的情形予以拒绝。
- 内地法院尚未直接审理维好协议相关案件，裁判结果仍存在不确定性。
Footnotes
1. DM研究 | 债海避险 维好协议在美元债场景下条款风险和案例简析。
2. 同注1。
3. 同注1。
4. 同注1。
5. 同注1。
6. 同注1。
7. (2019)沪74认港1号。
8. [2023] HKCFI 1350。
9. [2022] HKCFI 635。
10. 同注8。
11. [2024] HKCA 445。
12. [2025] HKCFA 6。
13. [2022] HKCFI 1558。
14. [2023] HKCFI 1572。
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