证券虚假陈述责任纠纷重大性认定中价格影响标准的类型化适用

2022年最高人民法院《关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（法释〔2022〕2号，以下简称“《虚假陈述若干规定》”）第10条确立了价格影响标准（即《虚假陈述若干规定》第10条所称“交易价格或者交易量”是否受到影响的判断标准，本文简称价格影响标准），为被告提供了推翻重大性推定的通道：证明虚假陈述并未导致相关证券交易价格或者交易量明显变化¹。该条对所有虚假陈述统一适用，但不同类型虚假陈述的价格形成逻辑存在显著差异。同样是“价量未变化”，在积极型虚假陈述中可能支持被告抗辩，在隐瞒利空型中却被法院以“理据不足”驳回，在隐瞒利好型中又成为被告胜诉的依据。我们区分积极型、隐瞒利空型、隐瞒利好型三种类型，基于裁判文书分析价格影响标准的适用差异，揭示法院已在个案中形成但尚未在规范层面明确的类型化处理路径²。

2025年5月，最高人民法院与中国证监会联合发布《关于严格公正执法司法 服务保障资本市场高质量发展的指导意见》，强调“准确理解与适用……重大性……等民事责任构成要件的规定”³，但未进一步细化价格影响标准在不同类型虚假陈述中的适用规则。对上市公司而言，理解这一差异直接关系到重大性抗辩的方向和可行性。

一、重大性认定的推定与反驳方式

《虚假陈述若干规定》第10条规定了重大性认定的三层结构。第一层为推定：虚假陈述内容属于《证券法》第80条、第81条规定的重大事件，或属于监管部门规章中要求披露的重大事项的，法院应当认定具有重大性⁴。第二层为反驳：被告提交证据足以证明虚假陈述并未导致相关证券交易价格或者交易量明显变化的，法院应当认定不具有重大性。第三层为支持抗辩：被告证明不具有重大性并以此抗辩的，法院应当予以支持。

价格影响标准是被告推翻重大性推定的唯一通道。其隐含假设是：虚假陈述会影响证券交易价格或交易量，故“价量有无变化”能证明或证伪重大性。但这一假设对不同类型的虚假陈述是否均成立，需要在具体案件中分析。

二、三种类型的价格形成逻辑

《虚假陈述若干规定》第4条将虚假陈述分为虚假记载、误导性陈述和重大遗漏三种法定形态⁵。我们以信息流向市场的方式为标准，将其归纳为三种类型。

积极型虚假陈述，指上市公司主动披露虚假信息，如虚增营业收入、虚报利润。实施日即产生信息冲击，股价可能上涨或出现异常波动；揭露日产生信息纠正效应，股价可能下跌。两个时点均提供有效的价格观测窗口，法院可双向验证，被告也可双向组织反驳证据。

隐瞒利空型虚假陈述，指上市公司应当披露“坏消息”但未披露，如隐瞒重大亏损、重大担保。实施日是“沉默日”——坏消息未进入市场，股价不会下跌。揭露日才是真正的冲击时点，投资者发现被隐瞒的坏消息后可能恐慌性抛售，股价可能大跌。价格影响在实施日为“零”，仅在揭露日才显现。

隐瞒利好型虚假陈述，指上市公司应当披露“好消息”但未披露，如未及时披露重大合同、业绩补偿承诺。实施日同样是“沉默日”。揭露日也不一定有显著反应——利好信息被揭露后，投资者不一定同等程度地买入，反应可能温和。若市场已部分预期到该利好，揭露后价量可能不会有明显变化。实施日和揭露日都可能“什么都没发生”。

三种类型的核心差异在于：价格影响在哪个时点显现、对被告有利还是不利。这一差异决定了同一条价格影响标准在不同类型下可能指向完全相反的方向。

三、积极型虚假陈述：价格影响标准的常规适用

积极型虚假陈述在实施日和揭露日均有可观测的价格信号，价格影响标准的适用逻辑较为顺畅。

柯某某与某某公司证券虚假陈述责任纠纷案是目前为数不多的被告成功反驳重大性的标杆案例⁶。该案已入选人民法院案例库。被告同时存在隐瞒利空（未披露关联交易、未披露对外担保）和积极虚增（虚增收入利润）两类行为。法院未区分类型分别分析，而是统一适用价格影响标准：系统分析实施日至基准日（即累计成交量达到可流通部分100%之日，最长不超过揭露日后30个交易日）的完整走势，与大盘和行业指数同步对比，剥离系统性因素和其他重大事件的影响。法院查明，被告实施诱多型虚假陈述后“并未导致股价明显上涨，市场对其的反应是相反的”；揭露日及后续两日“并未出现高于大盘的明显下跌”。由此认定虚假陈述不具有重大性。

该案入库裁判要旨尤为关键：“在适用价格影响标准认定重大性时，人民法院可以根据虚假陈述的类型确定交易价格的通常走势，将案涉各个虚假陈述行为实施日、揭露日至基准日期间的交易价格走势与通常走势相比较，并将其与同期大盘指数、行业指数同步对比，全面、系统分析虚假陈述对交易价格的影响。”这是司法系统在案例库层面首次明确承认类型化分析的必要性，“隐性类型化”开始向“显性类型化”过渡。

近两年案例进一步印证了上述路径。在沙某与某某公司证券虚假陈述责任纠纷案中，被告在定期报告中多计净利润，上海金融法院同时考察交易价格和换手率：更正日当日股价上涨2.62%，公告后三个交易日累计上涨1.59%，“公告发布前后该公司股票换手率亦无明显变化”，据此认定不具有重大性⁷。在林某与某某公司证券虚假陈述责任纠纷案等系列平行案件中，上海金融法院也基于价量数据支持被告抗辩⁸。

但价格影响标准是一把双刃剑——价量未变化时被告可以据此反驳，价量明显变化时法院同样可以据此确认重大性。在北京金融法院审理的王某与某某公司证券虚假陈述责任纠纷案中，上市公司在《收购公告》中将拟收购公司能源储量记载为实际储量的两倍以上，公告发布当日股价即上涨，成交量较前几个交易日大幅增长，法院据此认定符合法律和司法解释规定的具有重大性的情形⁹。该案表明，积极型虚假陈述在实施日即产生信息冲击，当价量数据指向“有反应”时，被告通过价格影响标准推翻重大性推定的空间被大幅压缩。

四、隐瞒利空型虚假陈述：价格影响标准的适用错位

隐瞒利空型的价格影响在实施日为“零”，仅在揭露日才显现。被告若以“实施日价量无变化”反驳，法院通常不予采纳。

投资者诉某某公司证券虚假陈述责任纠纷案对此有明确论述¹⁰。该案被告未及时披露子公司应收账款大额逾期风险，更正日后三个交易日股价分别下跌9.96%、3.04%、2.46%。法院明确指出，隐瞒利空型诱多虚假陈述“实施时不必然导致股价拉升或成交量放大”，被告以价量未变化否定重大性“理据不足”。

南京市中级人民法院在2025年审理的某生化公司证券虚假陈述责任纠纷案中，法院同样将观测重点从实施日转向揭露日。法院认定“案涉虚假陈述行为系隐瞒利空消息的诱多型虚假陈述”，“该类虚假陈述的实施并不会直接导致股价猛烈拉升或成交量快速放大”。揭露后三个交易日股价下跌9.93%，换手率显著增加，法院据此认定具有重大性¹¹。

上述案例表明，法院对隐瞒利空型实际上将价格影响的观测重点放在揭露日。这与第10条的文义有出入——法条规定“实施、揭露或者更正”三个时点并列，未区分类型。被告读法条会以为三个时点均可反驳，但实施日数据不被采纳，揭露日数据又往往显示有大跌。

但也有例外。在吴某与某某公司证券虚假陈述责任纠纷案中，被告隐瞒控股股东资金占用约2.8亿元，新疆维吾尔自治区高级人民法院认定不具有重大性¹²。该案的特殊性在于：更正日公告披露时占用资金及利息已全部归还；更正日次日股价不跌反涨。法院认定后续下跌系由同期集中发布的多个重大利空消息导致，并非虚假陈述直接造成。该案表明，隐瞒利空型被告并非全无抗辩空间，但需存在特殊事实，如信息已被消化或风险已消除。

武汉市中级人民法院在某信息公司证券虚假陈述责任纠纷案中也持类似立场。该案被告未及时披露担保涉诉信息，法院适用价格敏感标准，考察揭露日后股价偏离大盘幅度仅为1.15%和0.03%，据此认定虚假陈述不具有重大性¹³。该案系湖北省首例适用价格敏感标准认定证券虚假陈述重大性的案件。

五、隐瞒利好型虚假陈述：价格影响标准的反向适用

隐瞒利好型的价格影响在实施日和揭露日都可能为零。利空被揭露时，投资者恐慌性抛售，反应剧烈；利好被揭露时，投资者不一定同等程度地买入，反应可能温和。这种不对称意味着，“价量未变化”在隐瞒利好型中反而成为被告的有效抗辩。

上海金融法院在武某与某某公司证券虚假陈述责任纠纷案（示范案件）中，对诱空方向的虚假陈述作了较为充分的价格影响分析¹⁴。该案被告同时存在虚增利润（诱多方向）和隐瞒重大资产重组公开承诺履行情况（诱空方向）两类行为。法院将两类行为合并考量后，分别从诱多和诱空方向逐一验证价量数据。实施日前后个股交易价量未见明显变化，双方对此无争议。就诱空方向而言，法院指出虚减利润实施日后股价虽有下跌，但“走势与大盘及行业指数均趋同”，且“上述交易价量变化的方向系诱空型，与因诱多型虚假陈述而起诉索赔的原告投资者无法匹配”。揭露日当天股价仅下跌2.02%，换手率0.41%，与此前连续数个交易日基本一致；至第7个交易日股价已恢复至揭露日水平，基准价4.82元与揭露日收盘价仅相差0.02元。法院认定“揭露日后的价量变化数据更是无法匹配诱空行为”，并指出“案涉虚假陈述在2021年年报发布后实际综合起到诱空效果”。最终，法院认定“案涉虚假陈述的内容无论从诱多还是诱空的方向而言均不具有重大性”。该案虽非纯隐瞒利好型，但法院将诱多与诱空方向拆开分别验证的做法，恰恰体现了类型化分析在司法实践中的运用。

广东省高级人民法院在丘某与某某公司证券虚假陈述责任纠纷案中，对隐瞒利好型（诱空型）虚假陈述的因果关系进行了分析，进一步丰富了该类型的裁判实践¹⁵。

将隐瞒利空型与隐瞒利好型对照，可以发现同样是“隐瞒”，同样在实施日“什么都没发生”，但价格影响标准在两种类型下指向完全相反的方向——隐瞒利空型倾向认定有重大性，隐瞒利好型倾向认定无重大性。这是价格形成逻辑决定的。利空不披露的后果在揭露时集中爆发，法院看到大跌倾向于认定有重大性；利好不披露的后果在揭露时不一定显现，法院看到“没变化”则倾向于认定无重大性。对被告而言，同样是隐瞒型虚假陈述，隐瞒利空的被告几乎无法用价格影响标准反驳重大性，而隐瞒利好的被告反而有可能据此成功抗辩。

六、对照分析与实务启示

法院实际上已在用不同的观测时点和判断逻辑处理不同类型的虚假陈述：积极型双向看，隐瞒利空型侧重看揭露日，隐瞒利好型看揭露日有无变化。前述“柯某某案”入库裁判要旨明确提出“根据虚假陈述的类型确定交易价格的通常走势”，“隐性类型化”正走向“显性类型化”。但裁判要旨仍未明确不同类型应侧重哪个时点，被告仍无法从规范层面获得明确的举证指引。

我们认为，对上市公司而言，识别虚假陈述的类型是重大性抗辩的第一步。积极型可参照前述“柯某某案”、“沙某案”的裁判路径，系统组织实施日至基准日的完整价量数据，与大盘和行业指数同步对比。隐瞒利空型重大性抗辩空间极小，应诉重心应转向损失因果关系层面，争取剥离系统性风险导致的下跌部分。隐瞒利好型可参照前述“武某案”的裁判路径，重点证明揭露日后价量未发生明显变化。同一案件中涉及多种类型虚假陈述的，应逐项分析、分别抗辩，不能笼统处理。

注释：

^{1 参见《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（法释〔2022〕2号）第10条第2款。}

^{2 我们提出的三分法框架系基于裁判文书的归纳，旨在为实务提供分析工具。关于第10条单一价格敏感性标准的学术讨论，参见陈洁：《证券虚假陈述民事赔偿中重大性要件的适用》，载《中国法学》2025年第6期。}

^{3 最高人民法院、中国证监会《关于严格公正执法司法 服务保障资本市场高质量发展的指导意见》（2025年5月15日），第6条。}

^{4  参见《中华人民共和国证券法》第80条第2款、第81条第2款。}

^{5 参见《虚假陈述若干规定》第4条。}

^{6 上海金融法院(2021)沪74民初1895号民事判决书。人民法院案例库入库编号2024-08-2-314-003。}

^{7 上海金融法院(2025)沪74民初121号民事判决书。}

^{8 参见上海金融法院(2025)沪74民初2788号民事判决书。}

^{9 北京金融法院(2022)京74民初2826号民事判决书。}

^{10 上海金融法院(2023)沪74民初157号民事判决书。}

^{11 参见南京市中级人民法院2025年审理的某生化公司证券虚假陈述责任纠纷案。该案裁判要点由江苏证监局于2025年10月17日在官网发布。}

^{12  新疆维吾尔自治区高级人民法院(2024)新民终45号民事判决书。}

^{13  参见武汉市中级人民法院审理的某信息公司证券虚假陈述责任纠纷案。该案裁判要点由湖北省高级人民法院作为商事审判典型案例发布。}

^{14 上海金融法院(2025)沪74民初2912号民事判决书。}

^{15 参见广东省高级人民法院(2022)粤民终1735号民事判决书。}

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