合伙型结构化资管产品纠纷处理思路及策略（四）：增信措施纠纷的处理

前言

合伙型结构化资管产品注重产品的增信，产品通常会采用各类增信措施进行信用增级，常见的增信措施包括：

• 差额补足：当出现产品分配或底层资产回款不足等特定情形时，差额补足义务人应对预先约定金额与实际回款金额的差额部分承担补足义务，补足的对象，可以是直接向投资人补足，也可以是向底层资产的载体予以补足。

• 流动性支持：通常约定，当出现产品或资产资金不足以支付约定的收益回报等特定情形时，流动性支持提供方将会向产品或资产的银行账号追加流动性支持资金进行资金补足，以确保有足额资金支付。

• 到期回购：当特定回购情形触发时，回购义务人将对投资标的或投资者所持的权益予以回购。在合伙型结构化资管产品中，常见于劣后方合伙人或第三方对优先级合伙人的财产份额提供回购承诺。

当投资人主张前述增信权利（包括在产品端或资产端）时，相应增信措施法律定性和效力常成为案件的争议焦点。

在本系列文章第四篇章，我们将对各类增信措施常见争议的处理作出探讨。

一、增信措施性质的司法认定

依据《最高人民法院关于适用<中华人民共和国民法典>有关担保制度的解释》（下称"《担保解释》"）第三十六条、《全国法院民商事审判工作会议纪要》（下称"《九民纪要》"）第91条的规定，合伙型结构化资管产品中的增信措施的法律性质可以区分为三种情形：保证、债务加入、独立的合同。

司法实践对于性质的识别有如下主流意见：

（一）以是否存在主债权为标准，甄别是否构成独立合同

保证是主债权债务的从合同，而债务加入则是新债务人加入主债权债务之中共同承担责任，保证及债务加入的成立均需存在明确的主债权债务。 故对于缺失主债权债务的增信措施，实践中倾向于认定构成独立的合同关系。

• 如上海市高级人民法院 (2020) 沪民终 567 号案中，上海金融法院认为 " 在《合伙协议》及《回购协议》中，均不存在以招商银行为债权人的主债务，且上述两份协议的债权债务与招商银行、光大资本公司间的债权债务不具有同一性。因此，光大资本公司向招商银行作出的差额补足的支付承诺，相较于基于《合伙协议》及《回购协议》所产生的债权具有独立性，与具有从属性的保证责任明显不同。 " 上海市高级人民法院 (2020) 沪民终 618 号案，北京高院 (2018) 京民初 82 号案也有类似的认定。

就合伙型结构化基金产品而言，在监管禁止"刚性兑付"的背景下，产品端通常不会为合伙人提供保本保收益承诺，而是由劣后级合伙人或第三人单独为投资人提供增信措施，否则该产品将异化为融资性产品（具体认定可详见第一篇文章的内容）。对于这类缺少主债权的增信措施，通常会被认定为独立合同。

（二）采用意思表示解释规则及推定规则，识别保证及债务加入

对于有主债权债务的增信措施，例如在合伙型结构化资管产品资产端针对借款或股权投资债权的增信措施，则需对其性质作更为细致的识别。

依据《担保解释》第三十六条及《九民纪要》第91条的规定，对于保证及债务加入的区分，通常采用"意思表示解释"为主、"性质推定"作为补充作出识别。在进行"意思表示解释"时，可结合《中华人民共和国民法典》（下称"《民法典》"）第一百四十二条有关"意思表示解释"的规定，通过运用文义解释、整体解释、目的解释、习惯解释、依据诚信原则解释等方式作出论述。

• 入库案例北京市朝阳区人民法院（2020）京0105民初36603号案 ¹ 也给出了明确的裁判指引： " 认定此类差额补足承诺的性质需要结合合同全文，以还原当事人的本意为基础，坚持约定优先原则，如通过条款文义可以判断差额补足承诺为保证或债务加入的，按照约定处理。如差额补足承诺的性质约定不明，可以从以下几方面进行审查：一是名称表述，通过差额补足承诺的文件名称、是否含有保证、债务加入字眼、追偿约定等予以判断。二是是否具有独立性，补充性、或然性承诺可能推定为保证，独立性、确定性承诺可能推定为债务加入。三是是否约定追偿权，如约定了追偿权，则为保证。四是是否约定了保证期间，若是，则为保证。五是若约定不明，难以确定为保证还是债务加入时，按照法律举轻以明重的原则，认定为保证。六是若既不符合保证又不符合债务加入性质，则构成独立的合同责任。 "

基于前述规定及审判意见，实践中一般可按如下路径作出分析：

第一，坚持"文义解释优先"。如相关条文中直接采用了"保证""债务加入""独立责任"的措辞，则原则上按照该类措施对性质做出判断。

第二，如通过文字词句本身无法判断性质的，则采用其他解释方式，结合相关条款、行为的性质和目的、习惯以及诚信原则等进行分析。

例如，如承诺文件中有明确约定"保证期间""主债务人应当先履行责任""增信措施义务人有追偿权"等能够反映具有保证从属性特征的，则更满足保证的构成要件；若第三人承担的是独立的债务，责任范围不依附于原债务（如不承担原债务人的违约责任、不以债务人届期未履行为前提等），或在履行期届满前有径直履行行为的，则更可能被认定为债务加入。

第三，当通过意思表示解释难以确定是保证还是债务加入的，可适用性质推定的相关规则：

对于难以确定是保证还是债务加入的情况，依据《担保解释》第三十六条第三款的规定，应当推定为保证。对于难以确定是一般保证还是连带保证的情况，依据《民法典》第六百八十六条第二款 ² 的规定，应当推定一般保证。

第四，如果客观上既不符合保证又不符合债务加入性质，则将认定为独立合同。

二、增信措施效力的司法认定

增信措施的效力争议，主要集中于担保规则及产品强制性两个维度。

（一）担保规则

增信措施的不同性质，适用的效力规则会有所不同：

1. 构成保证：

需依据增信文件的内容进一步认定保证方式（一般保证/连带保证）、保证范围、保证期间等保证合同的要素，以明确增信义务人的具体责任。在此过程中，将需要重点关注如下效力瑕疵问题：

1）主合同效力：根据《民法典》第六百八十二条 ³ 的规定，保证合同具有从属性，主合同无效，保证合同亦无效。此时，结合《担保解释》第十七条第二款的规定，若担保人无过错的，不承担赔偿责任；担保人有过错的，其承担的赔偿责任不应超过债务人不能清偿部分的三分之一。

2）保证期间：根据《民法典》第六百九十二条第二款 ⁴ 的规定，若未约定保证期间的或者约定不明确的，保证期至主债务履行期限届满之日起6个月。债权人必须在保证期限内依法向增信义务人主张权利。

3）决议审查问题：根据《公司法》第十五条 ⁵、《担保解释》第七条及《九民纪要》第17、18条的规定，公司对外提供担保的，需要经有权机构作出相应的决议，否则存在被认定为无效的风险。

2. 构成债务加入：

根据《担保解释》第十二条"债务加入参照担保的有关规则处理"之规定，以及《九民纪要》第23条的意见，债务加入情况下同样需要考虑保证规则下有关决议审查等问题。如权利人未对公司决议尽到合理审查义务的，则将可能被认定该债务加入措施不发生效力 ⁶。

3. 构成独立的合同：

该类合同一般不适用保证担保的相关规则（如期限问题和决议审查问题等），将基于合同条款的约定确认双方的权利义务。如部分案例中，法院认为相关差补协议涉及"收益类"的差额补足，虽客观上具有增信担保作用，但因缺乏明确的主合同、主债权而构成独立的权利义务关系，进而法院认为此类独立合同不涉及越权担保问题，债权人通常不具有审查公司适格决议的义务 ⁷。

（二）产品强制性规定

合伙型结构化资管产品受私募基金监管规则与合伙企业法律法规的调整，故增信措施是否违反相关强制性规定而无效也通常成为案件的争议焦点。

1. 从私募基金监管角度，争议聚焦于"刚兑无效"

鉴于私募基金管理人及其关联方为投资人提供保本保收益安排，将可能导致风险在金融体系内积累，引发系统性风险，故基于防范系统性金融风险的考虑，监管部门及司法机关围绕"禁止刚兑"出台了系列的限制性规定 ⁸。故如果私募基金管理人及其关联方为投资人提供差额补足、回购承诺等具有保本保收益性质的增信措施的，该类增信措施通常会被认定为无效。而除管理人以外的其他主体（包括其他投资人及第三人）提供的差额补足、回购等增信措施，属于普通的民事行为，不直接威胁金融秩序，实践中则普遍认为合同有效 ⁹。

【该部分内容在本系列 文章（三）关于私募股权投资基金监管规范介入效力争议 一文中已经论述，此处不再赘述】

2. 从合伙企业角度，争议聚焦于"风险共担"。

增信措施可能存在于合伙关系中，也可能独立于合伙关系。

若增信措施独立于合伙法律关系（如由部分合伙人或第三人在合伙关系之外单独为优先级投资人提供增信措施），则该类安排属于民事主体之间对权利义务自愿作出的调整安排，一般不会对当事人之间的合伙关系产生影响。例如，部分案例中认为 ¹⁰，普通合伙人为有限合伙人提供的差额补足约定，该约定是普通合伙人的真实意思的表示，应为有效，普通合伙人应当按照协议履行，承担支付补足差额及出资收益的责任。

但如增信措施构成合伙企业直接向合伙人提供的保底条款（即不考虑经营情况固定退还本金及收益），或明确约定合伙人不承担亏损或变相由部分合伙人承担全部亏损，则司法机关可能从违背合伙关系"共担风险"的原则及/或"不得由部分合伙人承担全部亏损"的强制性规定两方面，认定相关安排无效。

【该部分内容在本系列 文章（二）《合伙企业法》视角下交易安排的效力争议 一文中已经论述，此处不再赘述】

三、关于其他问题

除常见的性质及效力争议外，围绕增信措施实践中还有一些常见问题：

（一）关于回购权的行使

由于回购权的行使将在当事人之间形成新的财产份额转让关系，该权利的行使将有其特殊性。

1. 关于回购权的行使期限

对于回购权属于"请求权"还是"形成权"实践中存在一定争议。权利性质的不同，将会对回购权行使的期限产生影响。

部分案例中法院认为 ¹¹，回购权与撤销权、解除权同属形成权，行使期限届满，权利消灭，并明确股权回购权的除斥期间应短于合同解除权的一年除斥期间。部分案例中则认为，回购权为请求权，应当适用诉讼时效的规定。 ¹²

对于该争议，人民法院报于2024年08月29日发布的《法答网精选答问（第九批）——公司类精选答问专题》中，问题2就"对赌协议"中股权回购权的性质及其行权期限如何认定的问题作出了回应。最高人民法院民一庭法官作为答疑专家表示： "1 ）如果协议约定了投资方请求回购的期间，则从尊重当事人自由意志的角度考虑，应当认可该约定，投资人超出约定的行权期间行使回购权的，人民法院对其回购请求不予支持；（ 2 ）如果协议未对行权期间作出约定，则投资人应在合理期间内行使权利，合理期间的认定以不超过 6 个月为宜。投资者如果在上述约定或合理期间（未约定情形）内行使权利，则诉讼时效从提出请求之次日起算。 "

综合前述司法实践案例以及最高院答疑，回购权在实践中更倾向于认定构成形成权，相应行权时间构成除斥期间，不发生中止、中断和延长。具体行权期间，原则上可依据当事人的约定确定；若无约定的，则将结合个案确认合理期间，参照前述意见，合理期间以不超过6个月为宜。在此情况下，当事人应当积极行使该形成权，避免期限已过而导致失权。

2. 关于回购之同时履行抗辩

回购与差补等单方履行的增信措施不一样的是，回购将会在当事人之间产生新的股份/股权买卖的法律后果。由于该股权买卖法律关系属于双务合同，如果该回购协议中对于双方的履行顺序未作明确约定的，则回购义务方是否能够依据《民法典》第五百二十五条"当事人互负债务，没有先后履行顺序的，应当同时履行。一方在对方履行之前有权拒绝其履行请求。一方在对方履行债务不符合约定时，有权拒绝其相应的履行请求提出"同时履行抗辩"，是值得探讨的。

司法实践中，人民法院会首先审查回购措施的履行是否有先后顺序。如北京市高级人民法院(2019)京民终163号案中，法院经审查认为 " 《增资扩股协议的补充协议》及《投资协议》已经约定刘仕儒、翟喆支付股份转让款在先，故对于刘仕儒、翟喆关于同时履行抗辩权的上诉理由不成立 "。

在没有约定先后履行顺序的情况下，即便回购义务人提出同时履行抗辩，法院一般仍会支持回购权利人请求回购的主张，但基于回购属于双务合同，法院可能会在判决书中相应明确回购权人同样有义务配合完成过户。如广州市中级人民法院(2020)粤01民初364号案中，广州中院认为 " 按照《补充协议》约定，许明旗向国民凯得支付股份回购价款后，国民凯得应当提供并签署股份变更所需的全部资料和文件，协助办理将案涉股份转让给许明旗。许明旗提出的同时履行抗辩权不成立。 " 又如天津市第三中级人民法院 (2021) 津 03 民终 4350 号案中，法院认为 " 方巧梅依约可要求李振声回购股权，方巧梅亦明确同意配合办理工商变更登记手续，一审法院据此并综合考虑案件事实认定李振声应给付股权转让款并承担违约责任并无不妥 "。

因此，回购义务人一般不能以"同时履行抗辩"对抗回购义务的履行，但可主张回购权人限期配合过户。不过，考虑到法院的审理范围限于原告的诉讼请求，过户主张需以通过反诉/反请求的方式提出，否则将难以列入判项赋予强制执行力。

（二）关于重复受偿问题

实践中，针对投资人的增信措施可能同时存在差额补足、回购等多项权利，投资人为充分保障自身权益可能同时行使，此时将可能出现重复受偿的情况。通常而言，如果当事人之间对于增信措施同时行使的情况，有作出特别约定，并作出调整的（例如差额补偿协议中，优先级合伙人获得差额补偿款后的对于其在合伙企业的权益相应作出调整）则将依据该约定执行。但当事人并未作出特别约定，则重复受偿问题常也成为法院的审查重点。

对于债权人同时主张差额补偿及回购的情形，人民法院在实践中会结合协议内容及各方的权利义务，作出不同处理。

1. 择一支持

第一，从协议的文本出发论证回购价格需扣除补偿款。如北京市高级人民法院(2021)京民终272号案中，法院认为：" 《补充协议》第二条股权回购义务第 2款中约定：若宏睿投资企业选择行使回购权，宏睿投资企业此前从九次方公司获得的所有分红或从王叁寿得到的补偿将冲抵其应得的回购价款。从该条款的文意理解，宏睿投资企业在选择行使股权回购权利的同时，要扣除已获得的分红或补偿款 "。

第二，从设立增信措施的目的出发论证二者择其一的关系。如河南高院(2020)豫民终1312号案中，法院认为" 根据《投资人保障协议》的约定，其目的在于保障凌济政投资期间获得稳定收益 ...... 协议约定凌济政请求现金补偿与股权回购款的行权条件均是以民正农牧公司的经营利润指标下降为前提 ...... 存在重合之处。故，现金补偿与股权回购属于二者择其一的关系。 " 又如广州中院 (2021) 粤 01 民终 1354 号案中，法院认为 "从协议约定的股份回购价格以及现金补偿款的计算方式来看，股份回购价格是以国政二号企业的投资本金加持股时间，以每年 10% 的溢价进行计算，而现金补偿数额是以国政二号企业的投资金额、持股比例以及广州怡文 2015 年度的实际报表净利润、约定市盈率为基数进行计算。上述两种计算方式均体现了广州怡文达不到约定业绩数额时刘宇兵应对国政二号企业承担一定的补偿责任，在补偿数额计算上均带有一定的补偿及惩罚性质 ...... 国政二号企业已获得了部分现金补偿，故其在本案中再请求刘宇兵向其支付股权回购款本金、溢价款及逾期利息，无事实及法律依据。"

2. 同时支持

第一，从适用条件和行权时间角度论证可以同时适用。最高人民法院(2019)最高法民申5691号中，最高院认为" 业绩补偿适用的条件是宏力热泵 2012 年净利润达不到 4500 万元的情形，而股权回购适用的条件是宏力热泵不能于 2014 年 12月 31 日前在 A 股上市，两者适用条件和约定的行权时间并不相同。业绩补偿条件成就之时，案涉股权回购条件尚未成就，普凯天吉和普凯天祥仍为宏力热泵的股东，并不存在宏力集团主张的普凯天吉和普凯天祥不是股东，不享有业绩补偿权利，同时支持业绩补偿和股权回购权利存在矛盾的问题。"

第二，从设立增信措施的初衷、差补及回购相互独立等方面论证可以同时适用。如北京高院(2021)京民终102号案中，北京高院认为" 案涉相关协议同时设置业绩补偿条款和股权回购条款，构成盛世聚浦合伙以高溢价认购时空能源公司股权的前提与基础 ...... 时空汽车公司的业绩补偿和股权回购义务是和盛世聚浦合伙高溢价认购目标公司股权相对应的，符合权利义务相一致的原则 ...... 一审法院判决时空汽车公司支付股权回购价款和业绩补偿金并无不当"。又如北京高院（2020）京民终308号案中，北京高院认为" 《补充协议》中既约定了业绩补偿条款也约定了股权回购条款，两个条款均是独立的并行条款。上述条款是各方当事人的真实意思表示，亦未违反我国法律法规的强制性规定，故应当尊重当事人的意思自治 ......投资人在投资当时，对于投资收益的期望本身也就包含了每年度业绩收入带来的收益和最终退出时股权产生的溢价两个部分，投资人以高溢价认购公司股份，其中对于目标公司的估值也是以上述两种收益作为基础的。因此，股东或者实际控制人的业绩补偿及股权回购义务是和投资方高溢价认购目标公司股权义务相对应的，符合合同相对人权利义务相一致的原则，亦不会违反公平原则。"

第三，为平衡双方利益部分案例可能同时支持现金补偿以及回购并作适当调整。苏州市中级人民法院(2019)苏05民终9001号，苏州中院认为" 上述约定的现金补偿义务以及股权回购义务，均系《投资协议书》约定的事项未能完成时宋学兵等股东负有的义务，两条款处于并列地位，合同条款中并未约定赞道中心就进度不符时的现金补偿以及股权回购仅能择一主张，且一审已就赞道中心主张的现金补偿款进行了调整，故本案中宋学兵上诉主张赞道中心在请求回购的情况下无权主张现金补偿，依据并不充分。"

从前述不同的案例处理来看，重复受偿问题仍需围绕个案作出处理。因此，如在案件审理过程中涉及到该问题时，宜从回购款和差额补偿的触发条件、行权时间、法律关系的独立性、同时行权的合理性等方面，对能否重复受偿进行充分论述。

结 语

面对合伙型结构化资管产品增信措施纠纷时，需要基于其特殊的交易结构，结合金融监管及合伙企业法律法规的特殊规定，恰当地对增信措施的性质及效力作出分析，有效地主张权利，识别、防范和化解潜在风险。

注释：

1. 北京市朝阳区人民法院（2020）京0105民初36603号民事判决书。

2. 《民法典》第六百八十六条第二款：当事人在保证合同中对保证方式没有约定或者约定不明确的，按照一般保证承担保证责任。

3. 《民法典》第六百八十二条：保证合同是主债权债务合同的从合同。主债权债务合同无效的，保证合同无效，但是法律另有规定的除外。

保证合同被确认无效后，债务人、保证人、债权人有过错的，应当根据其过错各自承担相应的民事责任。

4. 《中华人民共和国民法典》第六百九十二条第二款：债权人与保证人可以约定保证期间，但是约定的保证期间早于主债务履行期限或者与主债务履行期限同时届满的，视为没有约定；没有约定或者约定不明确的，保证期间为主债务履行期限届满之日起六个月。

5. 《中华人民共和国公司法》第十五条：公司向其他企业投资或者为他人提供担保，依照公司章程的规定，由董事会或者股东会决议；公司章程对投资或者担保的总额及单项投资或者担保的数额有限额规定的，不得超过规定的限额。

6. 参见北京市高级人民法院(2021)京民终902号案等案例。

7. 参见(2020)京民申3230号案、(2020)京02民初347号案、(2020)沪74民初3448号案等案例。

8. 如《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》第十九条，对"资产管理产品的发行人或者管理人违反真实公允确定净值原则，对产品进行保本保收益"等视为刚性兑付的情形进行了规定。《私募投资基金监督管理条例》（2023.9.1实施）第二十条规定"私募基金......不得向投资者承诺投资本金不受损失或者承诺最低收益。"第三十二条规定"私募基金管理人、私募基金托管人及其从业人员提供、报送的信息应当真实、准确、完整，不得有下列行为：（三）向投资者承诺投资本金不受损失或者承诺最低收益；"。《九民纪要》第92条也提出了有关"保底或者刚兑条款无效"的审判意见。

9. 劣后级有限合伙人提供的差额补足有效案例，参见浙江高院（2020）浙民终548号。第三方提供的差额补足有效的案例，参见广东省高级人民法院(2021)粤民终1974号、北京市高级人民法院(2018)京民初82号。

10. 参见山东省德州市中级人民法院(2020)鲁14民终2320号案、武汉中院（2018）鄂01民终6241号。

11. 见（2023）沪01民终5708号案、（2020）沪民申1297号案、（2024）沪0117民初6357号案、（2024）渝民申373号、（2022）京03民终14424号。

12. 见（2019）京03民终9876号案、（2022）京04民初928号案、（2022）京03民终14424号案、（2022）粤01民终12658号案、（2019）粤03民终30528号案。

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