对赌规则的最新司法走向——浅析《公司法司法解释（征求意见稿）》

前言

在中国，对赌是股权投资领域中最核心的交易安排之一。自《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称" 《九民纪要》"）、《公司法（2023修订）》及《法答网精选答问（第九批）》相继出台后，最高人民法院于2025年9月30日发布的《最高人民法院关于适用<中华人民共和国公司法>若干问题的解释（征求意见稿）》（以下简称" 《公司法司法解释（征求意见稿）》"）进一步回应了司法实践中关于"对赌协议"的争议。本文将从效力、履行、担保、行权期限、执行及对仲裁的影响等方面，对《公司法司法解释（征求意见稿）》中关于"对赌协议"的规定进行系统解读和分析。

主要内容：

一、对赌协议的效力

（一）非上市公司

（二）上市公司

二、对赌协议的履行

（一）前置程序：减资或分配利润

（二）违约责任

三、对对赌协议履行的担保

（一）第三人提供担保

（二）公司提供担保

四、股权回购权性质和行权期限

五、执行

六、对仲裁的影响

对赌协议的效力

（一）非上市公司

《公司法司法解释（征求意见稿）》第37条第一款规定，"投资者与公司或者股东、实际控制人订立估值调整协议，约定当公司在一定期间内达不到约定业绩或者不能实现上市等条件时，由公司或者其股东、实际控制人回购股权、承担金钱补充义务等，当事人请求确认该约定无效的，人民法院不予支持，但是本解释另有规定的除外"。

该规定延续并吸收了《九民纪要》第5条的相关内容，进一步以司法解释的形式明确认可了投资者与非上市公司订立的"对赌协议"效力。

（二）上市公司

《公司法司法解释（征求意见稿）》第82条规定，"投资者与上市公司或者其控股股东、实际控制人订立估值调整协议，约定当上市公司在一定期限内达不到约定的市盈率、市净率等股票市值指标条件时，由公司或者其控股股东、实际控制人回购股权、承担金钱约定义务等，当事人主张该约定无效的，人民法院应予支持"。

这一规定首次在司法解释层面明确否定了投资者与上市公司及其控股股东、实际控制人约定以市盈率、市净率等股票市值指标作为触发条件的"对赌协议"效力。在本条款发布前，司法裁判实践对于投资者与上市公司订立的"对赌协议"亦多持否定态度。然而，需要指出的是，本条款确立的审查重点，与此前司法实践的裁判思路存在一定差异。

在本条款发布前，裁判思路更侧重于与金融监管保持同频共振，侧重审查"对赌协议"是否存在监管机构所规定的关于上市前必须披露和清理的情形，具体包括：发行人是否是对赌协议当事人或义务承担主体、对赌协议是否与公司市值挂钩、协议是否会影响发行人持续经营能力等。关于对赌协议与公司市值挂钩，在实例（典型地，如上海市高级人民法院作出的"入库案例"（2021）沪民终745号案）中表现为当事人约定以一定期间内二级市场的股票交易价格计算回购价格。

而本条款仅规定以股票市值指标为触发条款的"对赌协议"无效，相较于此前更为宽泛的司法实践，显著收窄了投资者与上市公司订立的"对赌协议"被认定无效的范围。该条款未来是否会参照以往司法实践及监管规则进一步调整，仍有待关注。

综上，《公司法司法解释（征求意见稿）》不仅吸收了《九民纪要》的相关规定，明确了投资者与非上市公司订立的"对赌协议"的法律效力，同时首次明确，以公司市值如市盈率、市净率为触发条件的与上市公司订立的"对赌协议"无效，进一步理顺了不同市场主体之间"对赌协议"的法律边界，对实务操作具有重要指引意义。

对赌协议的履行

（一）前置程序：减资或分配利润

《公司法司法解释（征求意见稿）》第37条第二款规定，"投资者与公司订立前述协议，公司未依法履行减资程序或者依法分配利润，当事人请求继续履行的，人民法院不予支持"。

这一规定延续并吸收了《九民纪要》第5条的相关内容，以司法解释的形式进一步明确，即便投资者与非上市公司订立的"对赌协议"有效，但如果公司未完成减资程序、没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资者，则该"对赌协议"不具有可履行性。

根据《公司法（2023修订）》第210条第四款及第224条第三款规定，在满足其他条件的情况下，定向减资和定向分红，有限责任公司需要全体股东一致同意，股份有限公司则需要满足章程规定。在争议已经发生的情况下，满足前述要求基本不具有可行性。

（二）违约责任

《公司法司法解释（征求意见稿）》第37条第二款进一步规定，"当事人针对公司未依法履行减资程序或者依法分配利润约定由公司承担违约责任，并依据该约定请求公司承担违约责任的，人民法院不予支持"。

前述规定首次在司法解释的层面明确，在未完成减资和利润分配等前置程序的情况下，投资者要求公司承担违约责任的主张，法院不予支持。在前述规定发布前，司法实践中对于是否支持投资者以公司未完成减资或利润分配为由要求公司承担违约责任的诉请，存在较大分歧。

部分法院，比如北京市高级人民法院在（2021）京民终495号案、江苏省高级人民法院在（2019）苏民再62号案中，认为公司未完成前置程序具有可归责性，支持投资者的诉请。

而部分法院，比如湖南省高级人民法院在（2021）湘民终960号案、广东省高级人民法院在（2019）粤民终2507号案中，则认为公司未完成前置程序不具有可归责性。在未完成前置程序的情况下，投资者要求公司承担违约责任，实质上构成变相抽逃或者部分抽逃出资，违反法律强制性规定，因此不予支持。

《公司法司法解释（征求意见稿）》显然认同第二种裁判观点，即在未完成前置程序的情况下，要求公司承担违约责任，实为变相要求公司履行回购义务，违反了《公司法》关于股东不能抽逃出资以及股份回购的强制性规定，故依法应当不予支持。若征求意见稿最终被采纳并生效，将有助于解决现存裁判分歧，提升各方对投资安排效力的可预见性。

综上，《公司法司法解释（征求意见稿）》延续了《九民纪要》的裁判思路，明确规定投资者与非上市公司订立的"对赌协议"，在未完成减资和利润分配等前置程序的情况下，不具有可履行性。同时，否定了在未完成前置程序情况下要求公司承担违约责任或变相回购义务等安排的法律效力。

对对赌协议履行的担保

（一）第三人提供担保

《公司法司法解释（征求意见稿）》第37条第二款进一步规定，"第三人提供担保，投资者请求该第三人承担担保责任的，人民法院应予支持"。

根据该规定，即便公司未完成减资或分配利润等前置程序，无法履行"对赌协议"，投资者请求第三人承担担保责任的，法院仍应予以支持。在前述规定发布前，司法实践中对于公司无法履行"对赌协议"时投资者要求第三人承担担保责任的诉请存在裁判分歧：

部分法院，例如最高人民法院在（2020）最高法民申2957号案（再审审查程序）、新疆维吾尔自治区高级人民法院在（2022）新民终159号案中，认为担保合同义务具有从属性，鉴于减资程序尚未完成，主合同义务的履行条件尚未成就，担保义务的履行条件亦尚未成就。

更多数法院，例如上海市第二中级人民法院在"入库案例"（2023）沪03民终12817号案中，认为公司未履行减资程序，构成履行不能，非担保人可援引的抗辩事由。且从风险自担和尊重当事人意思自治的角度看，担保人在明知公司存在无法履行回购义务风险的情况下仍自愿提供担保，应当承担相应担保责任。

《公司法司法解释（征求意见稿）》显然采纳了上述更主流裁判观点，认定第三人不得以公司未完成前置程序、无法履行"对赌协议"为由拒绝承担担保责任。如本条最终被采纳，可有效统一既往裁判分歧。

（二）公司提供担保

《公司法司法解释（征求意见稿）》第37条第二款规定，"当事人针对公司未依法履行减资程序或者依法分配利润约定由公司提供物的担保，并依据该约定请求公司承担担保责任的，人民法院不予支持"。

根据前述规定，在公司未完成减资或利润分配等前置程序的情况下，投资者根据约定要求公司承担物的担保责任的，法院不予支持。对于未完成前置程序的情况下，投资者是否可以根据约定要求公司承担保证责任，《公司法司法解释（征求意见稿）》没有明确规定。部分观点认为，《公司法司法解释（征求意见稿）》第2条第二款"有限责任公司为他人取得本公司或者其母公司的股权提供担保的，参照适用公司法第十五条关于公司对外提供关联担保的规定"，隐含着对有限责任公司为第三人履行"对赌协议"承担保证责任的认可。

对于是否支持投资者要求公司对"对赌协议"承担保证责任的诉请，目前司法实践存在分歧。

多数法院，如最高人民法院在（2016）最高法民再128号案、（2020）最高法民申6603号案、广州市中级人民法院在（2022）粤01民终14470号案、北京市第一中级人民法院在（2019）京01民终4395号案、成都市中级人民法院在（2019）川01民初4333号案中，认为公司就提供担保已作出了符合法律规定的股东会决议，投资款项亦全部用于公司经营发展，公司承担保证责任与其所享有的权益相匹配，承担连带责任未损害公司及其他股东利益，相关约定合法有效，投资者的主张依法应当予以支持。

少数法院，比如安徽省铜陵市中级人民法院在（2024）皖07民终1205号案、陕西省汉中市中级人民法院在（2024）陕07民终1361号案中，则认为投资者要求公司承担保证责任实为变相要求公司承担回购义务，在公司没有完成减资或者利润分配的情况下，构成抽逃出资，依法不予支持。

鉴于《公司法司法解释（征求意见稿）》对于公司承担保证责任的效力没有明确规定，有待进一步观察。不过，即便公司为"对赌协议"承担保证责任不被认定为当然无效，公司仍应遵守相关的法定程序。具体而言，对于有限责任公司，应当根据《公司法》第15条规定，参照关联担保，提交公司股东会表决，且创始人或者受创始人支配的股东不得参与表决，并由出席会议的其他股东所持表决权的过半数通过。对于股份有限公司，根据《公司法》第163条规定，在符合公司利益的情况下，需经股东会决议或者董事会按照公司章程或者股东会授权作出决议，且担保金额不得超过已发行股东总额的百分之十。

综上，《公司法司法解释（征求意见稿）》明确，即便公司未完成减资或利润分配，投资者要求第三人承担担保责任，法院应予以支持。在未完成前置程序的情况下，公司不得就"对赌协议"提供物的担保，关于是否可以承担保证责任，尚未明确规定，有待后续进一步观察。

股权回购权性质和行权期限

《公司法司法解释（征求意见稿）》第38条第二款规定，"股东与投资者约定将股权转让至投资者名下，当一定的条件成就后，投资者就是否要求股东回购股权享有选择权，在条件成就后，投资者在约定的期限内或者经股东催告后在合理期限内作出选择，请求股东回购股权的，判项表述以及投资者承担的股东出资义务等参照前款规定处理。超过前述期限后，投资者请求股东回购股权的，人民法院不予支持，但是股东同意的除外。"

在该条出台之前，与其内容联系最为密切的规范性意见为最高人民法院于2024年8月29日发布的"法答网精选答问（第九批）"。在相关答疑中，最高人民法院答疑专家首先总结道，对于股权回购权性质和行权期限，审判实践存在较大争议，有观点认为股权回购权是请求权，适用诉讼时效制度，也有观点认为股权回购权是形成权，受合理期限限制。对于前述争议，最高人民法院答疑专家认为，"对赌协议"实际赋予投资者在条件成就时可以请求回购股权或可以不请求回购而继续持有股权的自主选择空间，应以合理期限加以限定。对于合理期限，当事人有约定的从约定，没有约定的，应以不超过6个月为宜。

《公司法司法解释（征求意见稿）》第38条第二款与"法答网精选答问"在裁判逻辑上保持高度一致，均认可投资者对是否行使股权回购权享有自主选择权，并应以合理期限加以限制。不同之处在于，对于当事人未约定行权期限的，《公司法司法解释（征求意见稿）》未定量规定"合理期限"，而是将裁量权交给法院。法院是否会参考"法答网精选答问"作出裁判，有待进一步观察。

综上，尽管《公司法司法解释（征求意见稿）》未直接界定股权回购权的性质及具体行权期间，但其裁判思路与"法答网精选答问"保持一致。即在"对赌协议"项下，投资者于约定条件成就后享有选择回购股权或继续持有的权利，该权利应受合理期限限制。如果当事人对于行权期限已有约定，则依约执行；如无约定，则由法院结合案件具体情况进行自由裁量。

执行

《公司法司法解释（征求意见稿）》第38条第二款规定，"股东与投资者约定将股权转让至投资者名下，当一定的条件成就后由股东回购股权，在约定的回购条件成就后，投资者请求股东回购股权的，人民法院应当依据当事人的申请或者依职权追加公司为第三人参加诉讼，并在判决股东履行回购义务的同时，在判项中明确股东履行回购义务后，公司应当变更股东名册并办理股权变更登记；股东的财产不足以支付回购款的，投资者有权申请拍卖、变卖股权，以所得价款受偿。"

依据上述规定，在股东财产不足以履行回购义务时，投资者依法享有申请拍卖、变卖"股权"以实现受偿的权利。就该条文所称"股权"之范围，执行标的包括股东所持有的公司股权并无争议。至于前述规定是否包括投资者名下等待回购但尚未完成回购的股权，条文未作明确说明，留待进一步解释和观察。

此外，对于司法实践中争议较大的"以股权为限"或"以股权价值为限"之责任范围的认定标准，《公司法司法解释（征求意见稿）》亦未予以明确规定，相关疑问仍待进一步澄清。

对仲裁的影响

《公司法司法解释（征求意见稿）》延续并吸收了《九民纪要》关于投资者与非上市公司订立"对赌协议"的效力判断，以及在未完成减资或利润分配等前置程序的情况下不具有可履行性的规定。在关于回购权性质、行权期间等问题的规定上，也基本采纳了"法答网精选答问（第九批）"所体现的裁判思路。

值得注意的是，在当前实践中，仲裁机构对上述规范性文件的参照和适用并不统一。部分仲裁裁决未遵循《九民纪要》及"法答网精选答问（第九批）"确立的原则。有些仲裁机构，如襄阳仲裁委员会，甚至通过其官方公众号明确表示，仲裁员有权根据案件事实和法律独立裁判，法答网所载对赌回购期限6个月的裁判意见对仲裁庭并无法律上的约束力。对于当事人以仲裁裁决违反《九民纪要》或相关指导性意见为由申请撤销仲裁裁决的，法院通常以不符合法定撤裁事由为由予以驳回。

鉴于司法解释对仲裁庭亦无强制约束力，《公司法司法解释（征求意见稿）》正式生效后，能否实现仲裁裁决的统一，尚需进一步观察。

结语

《公司法司法解释（征求意见稿）》对"对赌协议"的效力、履行、担保、行权期限及执行等方面作出了系统性规定，积极回应了既往司法实践中的主要争议，有效提升了相关裁判规则的统一性和可预见性。然而，关于"合理期限"的界定、可供投资者申请拍卖变卖的"股权"范围，以及责任是否应"以股权或股权价值为限"等核心问题，司法解释尚未作出明确规定，具体适用标准仍有待在后续司法解释与实践中进一步观察和明确。

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