- Giriş
Türkiye'deki girişim ekosisteminde, erken aşama finansman arayışındaki girişimler için paya dönüştürülebilir tahviller (PDT), henüz yaygın bir finansman aracı olarak öne çıkmasa da, sunduğu özgün avantajlarla dikkate değer bir alternatif teşkil etmektedir. Esasen bir borçlanma aracı olarak başlangıçta şirkete kaynak sağlayan PDT'ler, ilerleyen bir aşamada önceden tanımlanmış koşulların gerçekleşmesiyle bu borcun şirket paylarına dönüşmesi imkânını sunar. Bu finansman aracı, özellikle şirket değerlemesi gibi karmaşık süreçleri veya erken evrelerde doğrudan pay satışı sonucu oluşabilecek ortaklık yapısındaki ani değişiklikleri ertelemek isteyen girişim şirketleri için stratejik faydalar sağlayabilir.
Bununla birlikte, Türkiye'de paya dönüştürülebilir tahvil ihracı, bir girişim şirketi ile yatırımcıları arasında akdedilen basit bir sözleşmenin ötesinde bir hukuki süreci içermektedir. Bu finansal araçlar, sermaye piyasası mevzuatı çerçevesinde tanımlanmış olup Sermaye Piyasası Kurulu'nun (SPK) gözetim ve denetimine tabidir. Bu nedenle, hem girişim kurucularının hem de bu finansman modelini değerlendiren yatırımcıların, PDT ihracına ilişkin yasal düzenlemelerin, özellikle halka açık olmayan özel şirketler açısından halka açık şirketlere göre farklılıklar içerdiğini bilmeleri büyük önem arz eder. Bu finansman yönteminden etkin bir şekilde yararlanabilmek, söz konusu yasal gerekliliklerin doğru ve tam olarak anlaşılmasını zorunlu kılmaktadır.
PDT'lere ilişkin temel düzenlemeler, Sermaye Piyasası Kurulu tarafından yayımlanan VII-128.8 Sayılı Tebliğ'de yer almaktadır. Girişimcilerin ve yatırımcıların, bu Tebliğ'in hükümlerini ve şirketlerin kurumsal işleyişini düzenleyen Türk Ticaret Kanunu'nun ilgili maddelerini bütüncül bir yaklaşımla ele alması, paya dönüştürülebilir tahvillerin mevzuata uygun şekilde yapılandırılması ve bir girişim şirketinin Türkiye'deki ticari faaliyetlerinde uzun vadeli hedeflerine ulaşmasında bu aracın etkin bir rol oynaması bakımından kritik bir öneme sahiptir.
- Borçlanma Araçları Tebliği Işığında Paya Dönüştürülebilir Tahviller
Türkiye'de paya dönüştürülebilir tahvil ihracının hukuki altyapısını oluşturan temel düzenleme niteliğindeki VII-128.8 Sayılı Borçlanma Araçları Tebliği, PDT'lerin sermaye piyasası aracı olarak hukuki statüsünü belirlemekte ve bunların ihracına ve yönetimine ilişkin esasları düzenlemektedir.
- Bir Sermaye Piyasası Aracı Olarak Paya Dönüştürülebilir Tahviller
Türk hukuk sisteminde paya dönüştürülebilir tahviller, paya dönüşüm hakkı içeren sıradan bir borç sözleşmesi olarak değil, özel bir sermaye piyasası aracı olarak kabul edilir. Nitekim VII-128.8 Sayılı Tebliğ, paya dönüştürülebilir tahvili; sahibine, tahvili ihraç eden şirketin paylarını edinme hakkı veren bir borçlanma aracı olarak tanımlamaktadır. Bu pay edinimi, genellikle bir sermaye artırımı yoluyla yeni çıkarılacak payların iktisabı suretiyle veya ihraç sırasında belirlenen koşullar çerçevesinde şirketin ya da mevcut ortakların elindeki payların devralınmasıyla gerçekleşebilir.
Bu tanım, tahvil sahibinin hukuki konumunun iki yönlü niteliğini ortaya koyar: tahvil sahibi, başlangıçta şirketin bir alacaklısı konumundadır ve anapara ile varsa kararlaştırılan faizin ödenmesini talep hakkına sahiptir. Dönüşüm hakkını kullanmasıyla birlikte ise hukuki statüsü pay sahibine evrilir. Paya dönüştürülebilir tahvillerin bir sermaye piyasası aracı olması, ihraç süreçlerinin ve eğer söz konusuysa sonraki alım satım işlemlerinin, piyasada standartlaşmayı ve düzeni sağlamak amacıyla SPK gözetim ve denetimine tabi olmasını da beraberinde getirir.
- Paya Dönüştürülebilir Tahvillere İlişkin Temel Esaslar
Tahvillerin yapısını ve kullanım koşullarını belirleyen kural ve koşulların başında, tahvillerin vadesi ve dönüşüm zamanlaması gelir. Paya dönüştürülebilir bir tahvilin vadesi en az 365 gün olmalıdır. Ayrıca, tahvilin paya dönüştürülme hakkı, kural olarak, vade tarihinden itibaren ilk 365 gün içinde kullanılamaz. Bu hükümler, PDT'leri kısa vadeli fon temininden ziyade, orta ve uzun vadeli bir finansman aracı olarak konumlandırmaktadır.
Dönüşümde esas alınacak değerleme ve faizin durumu da Tebliğ'de belirtilmektedir. Yatırımcının dönüşüm kararı alması durumunda elde edeceği pay sayısının hesaplanmasında, paya dönüştürülebilir tahvilin nominal (itibari) değeri esas alınır. Tahakkuk etmiş faizler bakımından ise, fiili dönüşüm gününe kadar işlemiş olan faizin tahvil sahibine nakden ödenmesi mümkündür. Ancak, ihraç koşullarının imkân vermesi halinde, dönüşüm gününe kadar işlemiş olacak faiz tutarı da tahvilin nominal değerine eklenerek paya dönüştürülebilir. Pay dönüşüm sürecinin kendisiyle ilgili tüm masrafların şirket tarafından karşılanacak olması önemli bir pratik detaydır.
Yatırımcılar, özellikle vade sonunda seçimlik haklara sahiptir. Bir tahvil sahibi, vade sonunda dönüşüm hakkını kullanmazsa veya dönüşüm için kararlaştırılan şartlar oluşmamışsa, standart bir tahvil alacaklısı gibi anapara ve işlemiş faizlerin ödenmesini talep edebilir. İhraççının tüm yükümlülüklerini yerine getirmesi ve dönüşüm süresinin sona ermesiyle birlikte, kullanılmamış dönüşüm hakları kendiliğinden düşer.
Tahvil sahiplerinin menfaatini koruyan kritik bir düzenleme de dönüşüm haklarının önceliğidir. Dönüşüm sırasında tahsis edilecek yeni paylar bakımından, mevcut ortakların Türk Ticaret Kanunu uyarınca sahip olabileceği rüçhan hakları uygulanmaz. Dolayısıyla, mevcut pay sahiplerinin, tahvil sahiplerinin dönüşüm sonrasında elde edeceği payları rüçhan hakkını ileri sürerek iktisap etmelerinin önüne geçilebilmektedir.
- İhraç Türleri
Paya dönüştürülebilir tahviller kural olarak halka arz yoluyla veya halka arz edilmeksizin ihraç edilebilir. VII-128.8 Sayılı Tebliğ uyarınca, halka arz edilmeksizin gerçekleştirilecek satışlar; (i) nitelikli yatırımcıya satış veya (ii) tahsisli satış şeklinde yapılabilir. PDT'lerin halka arz edilebilmesi için şirket paylarının borsada işlem görmesi, şirketin kayıtlı sermaye sistemine tâbi olması ve esas sözleşmesinde yönetim kuruluna mevcut pay sahiplerinin rüçhan haklarını kısıtlama yetkisinin tanınmış olması gibi ağır şartlar aranır. Bu şartlar, halka açık olmayan bir girişim şirketinin PDT'leri halka arz yoluyla ihraç etmesini fiilen olanaksız hale getirmektedir. Dolayısıyla girişim şirketleri bakımından, PDT'lerin halka arz edilmeksizin nitelikli yatırımcıya satış veya tahsisli satış yöntemlerinden birini kullanarak ihraç edilmesi daha cazip bir alternatif olarak değerlendirilmektedir.
- Sermaye Piyasası Kurulu'nun Halka Arz Edilmeksizin Yapılan İhraçlardaki Takdir Yetkisi
VII-128.8 Sayılı Tebliğ'in genel kurallarının, özellik arz eden ve/veya uluslararası nitelik taşıyan bazı ihraçların kendine özgü ihtiyaçlarına tam olarak cevap veremeyebileceği gözetilerek, Tebliğ'in 23. maddesi ile SPK'ya belirli bir esneklik alanı tanınmıştır. Buna göre SPK, halka arz edilmeksizin yurt içinde gerçekleştirilen (örneğin nitelikli yatırımcılara yapılan satışlar veya tahsisli satışlar) ve yurt dışına yapılan ihraçlarda, Tebliğ'in genel hükümlerinden farklı koşulların uygulanmasına onay verme yetkisine sahiptir.
Bu takdir yetkisi, girişim şirketleri açısından önemli avantajlar sunabilir. Örneğin SPK, ihraççının ikna edici bir gerekçe sunması ve ihracın yapısının uygun olması halinde, standart bir yıllık asgari dönüşüm süresinden daha kısa bir dönüşüm periyoduna izin verebilir. Her bir özel duruma göre uyarlanmış şartlar için Kurul'dan onay alma imkânı, daha esnek finansman çözümlerinin önünü açmakla birlikte, bu tür onaylar her zaman SPK'nın yatırımcıların korunması ve piyasa bütünlüğünün sağlanması ilkeleri çerçevesinde yapacağı değerlendirmeye bağlıdır.
- Paya Dönüştürülebilir Tahvil İhracında Aranan Koşullar
Halka açık olmayan girişim şirketlerinin paya dönüştürülebilir tahvil ihracı, "halka arz edilmeksizin" gerçekleştirilen satışlara özgü bir dizi kurala riayet etmeyi gerektirir. Bu süreç, borsaya kote şirketlerin tâbi olduğu yükümlülüklerden farklılaşmakla birlikte, yatırımcıların korunması ve piyasa disiplininin temini amacıyla VII-128.8 Sayılı Tebliğ kapsamında kendi özel koşullarını barındırır.
- Yatırımcı Niteliği ve Arzın Yapısı
Halka arz edilmeksizin paya dönüştürülebilir tahvil ihracında en temel konulardan biri, hedeflenen yatırımcıların kimler olacağı ve hangi satış yönteminin kullanılacağıdır.
Yukarıda da değinildiği üzere, bu tür ihraçlar ya münhasıran nitelikli yatırımcılara satış suretiyle ya da her bir tahvilin belirli bir nominal değere sahip olması koşuluyla tahsisli satış yoluyla gerçekleştirilebilir. SPK tarafından tanımlanan nitelikli yatırımcılar, genellikle bankalar, aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri ve girişim sermayesi yatırım fonları gibi kurumsal yatırımcıları ifade eder. Belirli bir varlık düzeyine sahip olan veya ilgili mesleki tecrübesi bulunan bireyler de nitelikli yatırımcı sayılabilir.
Eğer PDT ihracı, nitelikli yatırımcı olmayan kişilere yönelik olarak tahsisli satış yöntemiyle yapılacaksa, VII-128.8 Sayılı Tebliğ uyarınca her bir paya dönüştürülebilir tahvilin asgari 100.000 TL nominal değere sahip zorunludur. Bu yüksek asgari tutar, bu tür tahsisli satışların yalnızca daha büyük tutarlarda yatırım yapma kapasitesine sahip yatırımcılarla sınırlı kalmasını ve bir halka arz gibi geniş kitlelere yayılmasının önüne geçilmesini hedefler.
Mevzuat, bu tür satışlarda yatırımcı sayısı için kesin bir üst sınır getirmese de, sürecin doğası gereği, genel piyasaya yönelik geniş bir çağrıdan ziyade, şirket tarafından bilinen, sayısı sınırlı ve kimliği belirli yatırımcılara yönelik bir satış yapılması esastır.
- Özkaynağa Dayalı İhraç Limiti
Girişim şirketleri de dahil olmak üzere halka açık olmayan şirketler için bir diğer önemli kısıtlama, ihraççının özkaynağına bağlı olarak belirlenen ihraç limitidir. Halka açık olmayan bir şirketin ihraç etmiş olduğu tüm borçlanma araçlarının (paya dönüştürülebilir tahviller de bu kategoriye dahildir) toplam nominal tutarı, şirketin son denetlenmiş finansal tablolarında yer alan özkaynağının üç katını geçemez.
Bu kural, özellikle sınırlı bir ödenmiş sermayeye veya geçmiş yıl zararlarına sahip olan erken aşama girişim şirketleri için önemli bir pratik engel teşkil edebilir. Zira düşük veya negatif bir özkaynak, bir girişim şirketinin yasal olarak ihraç edebileceği borçlanma aracı miktarını önemli ölçüde sınırlayacaktır. Bu durum, bazı girişim şirketlerinin, anlamlı bir PDT ihracı gerçekleştirebilmek için öncelikle bilançolarını güçlendirecek bir özkaynak finansmanı sağlamalarını gerektirebilir.
- Kaydileştirme Zorunluluğu ve MKK Süreci
Türkiye'de paya dönüştürülebilir tahvillerin fiziki şekli ve kaydına ilişkin süreçler de katı kurallara bağlanmıştır. Halka açık olup olmadığına veya halka arz edilmeksizin satılıp satılmadığına bakılmaksızın, yurt içinde ihraç edilen tüm borçlanma araçlarının mutlaka kaydi olarak, yani kaydileştirilmiş bir şekilde oluşturulması gerekir. Bu süreç, Merkezi Kayıt Kuruluşu (MKK) tarafından yönetilir.
Bu gereklilik, uygulamada yatırımcılara fiziki tahvil senetleri verilmediği anlamına gelir. Bunun yerine, tahviller yalnızca MKK sistemi içerisinde ilgili yatırımcının hesabına alacak kaydedilen elektronik kayıtlar şeklinde var olur. Ayrıca, bu kaydileştirilmiş tahvillerin nama yazılı olarak ihraç edilmesi, yani MKK tarafından belirli bir tahvil sahibi adına resmi olarak kaydedilmesi zorunludur. Paya dönüştürülebilir tahvil ihraç eden girişim şirketlerinin, MKK nezdinde bir ihraççı hesabı açtırmak da dahil olmak üzere bu prosedürlere eksiksiz uyması, tahvillerin hukuken geçerli sayılabilmesi için gerekliliktir.
- Sonuç: Girişim Şirketleri İçin Paya Dönüştürülebilir Tahvillerin Stratejik Bir Finansman Seçeneği Olarak Değerlendirilmesi
Paya dönüştürülebilir tahviller, yatırım arayışındaki Türk girişim şirketleri için özgün, potansiyel faydalar sunan ancak belirli koşul ve şartları taşıması gereken bir finansman alternatifi olarak karşımıza çıkmaktadır. Türkiye'de paya dönüştürülebilir tahvil ihracının yasal çerçevesi, SPK'nın yetkisi altında yayımlanan VII-128.8 Sayılı Tebliğ ile net bir şekilde çizilmiştir. Bu düzenleyici yapı, özel şirket statüsündeki girişim şirketlerinin uyması gereken; yatırımcı profilinden şirketin özkaynağına bağlı ihraç limitlerine, tahvillerin MKK aracılığıyla zorunlu olarak kaydileştirilmesine kadar uzanan spesifik koşulları ayrıntılı olarak belirler. Bu kurallar silsilesi, belirli prosedürel yükümlülükler getirmekle birlikte, temel olarak şeffaflığı artırmayı ve sürece dahil olan tüm tarafların hak ve menfaatlerini korumayı amaçlar.
Paya dönüştürülebilir tahvilleri bir finansman aracı olarak başarıyla kullanmak, yalnızca potansiyel avantajlarını bilmekten öte, yerleşik hukuki ve düzenleyici gerekliliklere titizlikle riayet etmeyi zorunlu kılar. VII-128.8 Sayılı Tebliğ hükümlerine ve Türk Ticaret Kanunu'nun ilgili maddelerine uygunluk, sadece bir formalite olmanın ötesinde, sağlam bir finansman stratejisinin temelini oluşturur. Türk girişim şirketleri ve onların yatırımcıları için, tüm yasal düzenlemelere uygun, dikkatlice yapılandırılmış bir paya dönüştürülebilir tahvil, gelecekteki büyüme ve işbirliği için gerçekten de güçlü bir zemin hazırlayabilir.
Bununla birlikte söz konusu finansman aracını kullanmak isteyen şirketlerin bunu hangi hukuki altyapı ile hayata geçireceklerini de baştan itibaren dikkatle değerlendirmeleri gerekmektedir. 6102 sayılı Türk Ticaret Kanunu'nda öngörülen şartlı sermaye artırımı sağladığı birçok güvenlik mekanizmasıyla öne çıkan bir yöntemdir. Öte yandan, kayıtlı sermaye sistemi, şirketin elinde bulunan iktisap edilmiş payların tahvil sahiplerine devri ya da mevcut ortaklarla imzalanacak ön alım/anlaşmalı devir sözleşmeleri gibi alternatif yöntemler de gündeme gelmektedir. Bu noktada her bir yöntemin şirketin türüne, sermaye yapısına, yatırımcı ilişkilerine, likidite imkânlarına ve pay sahipliği dengesine etkileri farklı olacağından, şirketin mevcut ve hedeflenen yapısı çerçevesinde stratejik bir tercih yapılması büyük önem arz eder.
Bu karmaşık ancak potansiyel içeren finansman yolculuğunda, bu aracın uygulanabilirliğinin yasal gereklilikler göz önünde bulundurularak değerlendirilmesi, aynı zamanda uzun vadeli etkileri de dikkate alan bütüncül bir uygulama mekanizması oluşturması ve akabinde kapsamlı bir hazırlık yapılması, bu finansman seçeneğinin etkin bir şekilde kullanılmasının anahtarıdır.
The content of this article is intended to provide a general guide to the subject matter. Specialist advice should be sought about your specific circumstances.
