为规范保险资金未上市企业重大股权投资行为，推动保险资金服务社会民生、实体经济和国家战略，金融监管总局发布了《关于保险资金未上市企业重大股权投资有关事项的通知》（金规〔2025〕10号，以下简称《通知》）。发布实施《通知》是规范保险资金股权投资管理的重要举措，有利于促进保险业回归主责主业，发挥长期资金和"耐心资本"优势，做好金融"五篇大文章"。
本文对《通知》的重点问题解析如下：
一、重大股权投资的界定
（一）原则上为直接投资行为
1、定义
《通知》第一条规定："重大股权投资是指保险集团（控股）公司、保险公司、保险资产管理公司（以下统称保险机构）以出资人名义投资并持有未上市企业股权，且按照企业会计准则的相关规定，保险机构及其关联方对该企业构成控制或共同控制的直接股权投资行为。"重大股权投资包括保险机构单独控制未上市企业，也包括保险机构与关联方共同控制未上市企业。
2、关于直接股权投资行为的理解
《保险资金投资股权暂行办法》（保监发〔2010〕79号，以下简称"79号文"）第三条规定："直接投资股权，是指保险公司（含保险集团（控股）公司，下同）以出资人名义投资并持有企业股权的行为......"。根据前述规定，直接股权投资是指保险机构以出资人名义投资并持有企业股权。
3、保险机构与关联方共同控制并非全新要求
根据79号文第九条的规定："重大股权投资，是指对拟投资非保险类金融企业或者与保险业务相关企业实施控制的投资行为。"没有直接将共同控制包括在内。
但在业务实践中，早在原保监会时期，监管部门审核重大股权投资的标准中已实际包括保险机构与关联方共同控制被投资企业的情形，而且对于股权投资比例未超过50%的，亦采用实质重于形式的原则进行考察。
此后，《中国银保监会关于保险资金财务性股权投资有关事项的通知》（银保监发〔2020〕54号，以下简称"54号文"）第一条规定："财务性股权投资是指保险集团（控股）公司、保险公司和保险资产管理公司（以下统称保险机构）以出资人名义投资并持有未上市企业股权，且按照企业会计准则的相关规定，保险机构及其关联方对该企业不构成控制或共同控制的直接股权投资行为。"54号文对财务性股权投资的定义也反向体现了重大股权投资的界定标准包含了保险机构与关联方共同控制的情形。
4、按照会计准则认定控制关系
根据54号文对财务性股权投资的定义可知，保险机构及其关联方对被投资企业不构成控制或共同控制的，属于财务性股权投资，按照54号文的规定执行。关于控制、共同控制的认定标准，《通知》与54号文均要求按照企业会计准则的相关规定认定。
根据《企业会计准则第36号——关联方披露》的相关规定，控制，是指有权决定一个企业的财务和经营政策，并能据以从该企业的经营活动中获取利益；共同控制，是指按照合同约定对某项经济活动所共有的控制，仅在与该项经济活动相关的重要财务和经营决策需要分享控制权的投资方一致同意时存在。
由于会计准则中关于控制和共同控制的界定也主要是原则性规定，业务实践中，监管部门对控制和共同控制的认定有一定的裁量空间。
（二）特殊情况下穿透合并计算认定
《通知》第十三条规定："保险机构通过不开展业务、不实际运营的特殊目的实体，按照有关规定投资设立的投资类平台公司，以及私募股权投资基金、信托计划等方式投资企业股权，按照穿透原则对底层被投资企业构成重大股权投资的，或者与直接股权投资合并计算后构成重大股权投资的，应当遵守本通知相关规定。"
根据上述规定，保险机构通过SPV、投资类平台公司、私募股权基金、信托计划等方式投资企业股权的，需要按照穿透原则，识别是否单独或者与直接股权投资合并计算后构成重大股权投资。
业务实践中，已有保险机构通过投资或设立SPV公司投资于标的公司（未上市企业股权）构成重大股权投资，按照重大股权投资的要求履行监管核准程序。
但对于保险机构通过私募股权基金和信托计划投资于未上市企业股权的情况，如何单独认定或者与直接投资合并计算，还需关注后续监管意见及业务实践情况。正常情况下，保险机构投资私募股权基金、信托计划等金融产品，只是作为投资人，并不参与基金或信托计划的投决决策，也不会控制基金或信托计划，因此，需要考虑构成控制关系是否仅根据穿透后间接持有的股权比例计算，还是需要结合交易文件的约定实质判断投资人是否对私募股权基金、信托计划等金融产品构成控制从而进一步控制底层未上市企业。
关于通过私募股权基金间接投资未上市企业股权的，根据业务实践了解的情况，部分保险机构收到监管窗口指导意见，作为单一LP的私募股权基金将穿透监管，不得开展控制类投资，避免监管套利。结合《通知》的上述规定可以看出，保险机构作为单一LP的基金存在被按照穿透原则识别重大股权投资行为的可能性。
二、重大股权投资的行业范围
（一）保险集团（控股）公司、保险公司重大股权投资行业范围
根据《通知》第四条的规定："保险集团（控股）公司、保险公司开展重大股权投资，可以投资保险类企业、非保险类金融企业，与保险业务相关的养老、医疗、汽车服务、科技、大数据产业、现代农业等企业，符合监管规定的共享服务类企业，以及金融监管总局认可的其他企业。"
1. 将保险类企业明确为重大股权投资的企业类型
关于保险资金直接投资股权的行业范围，79号文第九条规定："重大股权投资，是指对拟投资非保险类金融企业或者与保险业务相关企业实施控制的投资行为。"79号文第十二条规定："保险资金直接投资股权，仅限于保险类企业、非保险类金融企业和与保险业务相关的养老、医疗、汽车服务等企业的股权。"根据前述规定，79号文项下保险机构投资保险类企业并不属于重大股权投资的范畴，业务实践中，保险机构投资保险类企业，从保险机构的角度，可能涉及保险类企业设立审批、保险公司变更事项审批等监管程序；但从保险机构作为投资者进行股权投资的角度，投资者按照非重大股权投资履行事后报告程序。以保险集团公司增资保险子公司为例，对于保险子公司而言，就增资事项，通常需要履行注册资本变更、章程修改等审批程序；而保险集团公司履行投资保险类企业的事后报告程序。因此，《通知》本次调整，是否意味着保险集团和保险子公司均需要分别履行事前审批事项，还需进一步关注。
2. 不再包括能源企业、资源企业和新型商贸流通企业
《中国保监会关于保险资金投资股权和不动产有关问题的通知》（银保监发〔2012〕59号，以下简称59号文）规定："保险资金直接投资股权的范围，增加能源企业、资源企业和与保险业务相关的现代农业企业、新型商贸流通企业的股权。"前述规定未直接明确前述企业类型是否属于重大股权投资的行业范围，行业中存在不同理解。
但在金融监管总局官网的《保险公司拓宽保险资金运用形式审批事项服务指南》（2023年6月16日实施版本）中"保险集团（控股）公司、保险公司、保险资产管理公司重大股权投资"板块"办事条件"中列明："保险资金直接投资股权，仅限于能源企业、资源企业和保险类企业、非保险类金融企业、保险业务相关的养老、医疗、汽车服务、现代农业企业、新型商贸流通企业等股权。"该等内容似乎意味着前述企业类型均属于可以开展重大股权投资的行业领域。
根据《通知》中界定的行业范围，目前已经不再明确包括能源企业、资源企业和新型商贸流通企业。
3. 新增科技、大数据产业企业类型
根据《国家金融监督管理总局有关司局负责人就答记者问》（以下简称《答记者问》），《通知》优化了保险资金重大股权投资的行业范围，引导保险资金投资与保险业相关的
4. 符合监管规定的共享服务类企业
根据《保险集团公司监督管理办法》第五十六条的规定："保险集团公司可以直接或间接投资非保险子公司，具体类型包括：主要为保险集团成员公司提供信息技术服务、审计、保单管理、巨灾管理、物业等服务和管理的共享服务类子公司......"
符合监管规定的共享服务类企业主要是指保险集团公司根据《保险集团公司监督管理办法》的规定直接投资共享服务类子公司的情形。
（二）保险资产管理公司重大股权投资行业范围
《通知》第四条规定："保险资产管理公司开展重大股权投资的企业所属行业范围，依据《保险资产管理公司管理规定》第二十二条执行。"《保险资产管理公司管理规定》第二十二条规定："保险资产管理公司可以投资设立理财、公募基金、私募基金、不动产、基础设施等从事资产管理业务或与资产管理业务相关的子公司。"同时，建议关注金融监管总局官网后续更新的《保险公司拓宽保险资金运用形式审批事项服务指南》中"保险集团（控股）公司、保险公司、保险资产管理公司重大股权投资"板块"办事条件"。
三、禁止情形与禁止行为
（一）关于被投资企业的禁止情形
《通知》第五条规定："保险机构开展重大股权投资，被投资企业应当股权结构简单、主营业务突出，且不存在《关于保险资金财务性股权投资有关事项的通知》第四条规定的情形。"
关于主营业务突出的理解，通常意味着其在核心业务领域具有高收入占比、核心竞争力、稳定或增长的市场需求、良好的财务表现、战略聚焦以及显著的行业地位。这些因素共同作用，使得企业在市场中更具竞争力和投资价值。
根据《关于保险资金财务性股权投资有关事项的通知》第四条的规定，所投资的标的企业不得存在以下情形：
- （1）不具有稳定现金流回报预期和确定的分红制度，或者不具有市场、技术、资源、竞争优势和资产增值价值；
- （2）最近三年发生重大违约事件；
- （3）面临或出现核心管理及业务人员大量流失、目标市场或者核心业务竞争力丧失等重大不利变化；
- （4）控股股东或高级管理人员最近三年受到行政或监管机构重大处罚，或者被纳入失信被执行人名单；
- （5）涉及巨额民事赔偿、重大法律纠纷，或者股权权属存在严重法律瑕疵或重大风险隐患，可能导致权属争议、权限落空或受损；
- （6）与保险机构聘请的投资咨询、法律服务、财务审计和资产评估等专业服务机构存在关联关系；
- （7）所属行业或领域不符合宏观政策导向及宏观政策调控方向，或者被列为产业政策禁止准入、限制投资类名单，或者对保险机构构成潜在声誉风险；
- （8）高污染、高耗能、未达到国家节能和环保标准、产能过剩、技术附加值较低；
- （9）直接从事房地产开发建设，包括开发或者销售商业住宅；
- （10）金融监管总局规定的其他审慎性条件。
（二）关于保险机构的禁止性行为
《通知》第六条规定：保险机构开展重大股权投资，不得存在以下行为：
- （1）未按照公司发展战略或者受控股股东操控开展重大股权投资；
- （2）将被投资企业作为投资控股平台，违规投资与该企业主营业务无关的行业企业；
- （3）实质上控制或共同控制被投资企业，但通过间接投资、分散投资等形式规避监管；
- （4）向被投资企业提供借款或为该企业融资提供担保，金融监管总局另有规定的除外；
- （5）通过被投资企业违规为保险机构关联方或关联方指定方提供融资，或者进行利益输送；
- （6）被投资企业反向持有保险机构股权，或企业之间存在交叉持股；
- （7）通过合同约定、协议安排等方式，与保险机构以外的投资人作为一致行动人共同开展重大股权投资，或者将股东权利委托保险机构以外的投资人行使；
- （8）金融监管总局规定的其他禁止行为。
从上述禁止性规定可以看出，监管机构对保险机构重大股权投资按照实质重于形式穿透监管。
就上述第（3）项而言，跟《通知》第十三条的要求一致。
就上述第（4）项而言，原有监管体系下已有相关要求，根据《保险集团公司监督管理办法》第六十二条的规定："保险集团公司及其保险子公司不得为非保险子公司的债务提供担保,不得向非保险子公司提供借款,银保监会另有规定的除外。"鉴于《通知》项下重大股权投资的被投资企业包括保险类企业，而根据《保险集团公司监督管理办法》第四十四条的规定："保险集团公司只能对其保险子公司提供担保,且保险集团公司及其子公司对外担保的余额不得超过本公司上一年度末净资产的10%。"即保险集团公司可以为保险子公司提供担保，属于上述禁止性规定的例外情形之一。
就上述第（6）项而言，可以理解为保险机构不得对其股东开展重大股权投资。
就上述第（7）项而言，强调保险机构重大股权投资的主动管理职责，不得与保险机构以外的投资人保持一致行动人或者将股东权利委托保险机构以外的投资人行使。关于委托行使股东权利问题，保险机构聘请第三方提供股权投资投后管理相关服务时，也需要注意服务范围的边界。
四、加强内部控制管理和投后管理
（一）落实《4号指引》的要求
关于《通知》第八条、第九条等关于加强内控管理和投后管理的相关要求，2024年12月，金融监管总局下发了《保险资金运用内部控制应用指引第4号——未上市企业股权》（以下简称《4号指引》），针对保险公司投资未上市企业股权，继续遵守原有监管规定的基础上，在项目筛选、立项审批、尽职调查、商务谈判、投资决策、合同签署、交易执行、投后管理等业务环节，明确了操作流程要求，同时强化投资决策履职尽责，并细化投后管理要点。关于《4号指引》的详细解读可以参考笔者《解析》一文。4号指引适用主体为保险集团（控股）公司和保险公司，未包括保险资产管理公司，保险集团（控股）公司和保险公司应严格按照《4号指引》的要求落实，保险资产管理公司可以参照落实重大股权投资的监管要求。
（二）加强关联交易管理，建立防火墙制度
《通知》第十条规定："保险机构应当加强关联交易管理，控制与被投资企业之间的关联交易数量和规模，在资金管理、业务运营、信息管理和人员管理等方面建立风险隔离和防火墙机制，防止相关风险向保险机构传递。"
关于保险机构与被投资企业之间以及被投资企业与保险机构关联方之间的关联交易管理问题，《银行保险机构关联交易管理办法》等监管规定已有相关要求，包括但不限于："银行保险机构应当维护经营独立性，提高市场竞争力，控制关联交易的数量和规模，避免多层嵌套等复杂安排，重点防范向股东及其关联方进行利益输送的风险。""保险机构不得借道不动产项目、非保险子公司、信托计划、资管产品投资，或其他通道、嵌套方式等变相突破监管限制，为关联方违规提供融资。""银行保险机构应对其控股子公司与银行保险机构关联方发生的关联交易事项进行管理，明确管理机制，加强风险管控。"
对于保险集团公司而言，《保险集团公司监督管理办法》第四十二条已有关于防火墙制度的要求："保险集团公司应当建立和完善集团内部资金管理、业务运营、信息管理以及人员管理等方面的防火墙制度，防范保险集团 成员公司之间的风险传递。保险集团成员公司之间开展业务协同的，应当依法以合同等形式明确风险承担主体，防止风险责任不清、交叉传染及利益冲突。"
五、股权控制层级
《通知》第十二条规定："保险机构与其金融类子公司之间的股权控制层级原则上不得超过三级，与其非金融类子公司之间的股权控制层级原则上不得超过四级，金融监管总局另有规定的除外。股权控制层级的计算，以保险机构本级为第一级。"
《保险集团公司监督管理办法》第三十一条规定："保险集团公司与其金融类子公司之间的股权控制层级原则上不得超过三级,与其非金融类子公司之间的股权控制层级原则上不得超过四级。股权控制层级的计算,以保险集团公司本级为第一级。不开展业务、不实际运营的特殊目的实体以及为投资不动产设立的项目公司,可以不计算在上述股权控制层级之内。"
根据上述规定，对于非隶属于保险集团公司的保险机构，适用《通知》的规定；而对于保险集团公司内部的保险机构，还应同时受限于保险集团公司股权控制层级的监管要求。
六、责任承担
（一）相关高级管理人员和主要业务人员
《通知》第十一条规定："保险机构应当建立重大股权投资责任追究制度，相关高级管理人员和主要业务人员违反有关规定，未履行职责并造成损失的，应当依法依规追究其责任。"根据前述规定，保险机构建立重大股权投资责任追究制度并有权对违反规定的相关高级管理人员和主要业务人员追究责任。
《4号指引》第二十二条规定："保险公司要建立和完善投资决策保障机制，如文件管理、回避机制、项目团队责任制、决策执行跟踪督办、责任追究等。"根据前述规定，《4号指引》已要求保险公司开展股权投资应建立包括责任追究在内的保障机制。
同时，保险机构已按照《中国银保监会办公厅印发关于建立完善银行保险机构绩效薪酬追索扣回机制指导意见的通知》建立绩效薪酬追索扣回制度，绩效薪酬追索扣回通常作为内部责任承担的方式之一。与追索扣回绩效薪酬相关的争议属于劳动争议的范畴，提示关注：
公示程序：相关规章制度经民主程序制定并已向员工公示告知
举证责任：如果具体的追索扣回情形以负有相应责任或担任相关岗位的员工为对象，企业需要进一步举证证明员工的责任或岗位
- 对于正常商业风险，企业需要就员工对风险发生存在过错承担更高的举证责任
- 企业追索扣回制度对员工责任的界定不明确的，会增加企业证明员工责任的难度
- 在司法实践中，企业自行作出的有关责任认定、问责和追索扣回的决定，不足以作为法院支持企业诉讼请求的充分证据
- 监管部门对企业作出的处罚决定，如未指出员工本人负有责任，法院一般认为，企业仅凭监管部门的决定不足以证明员工对相关情形的发生负有责任
（二）保险机构
《通知》第十五条规定："保险机构违反本通知规定开展重大股权投资的，由金融监管总局或其派出机构责令限期改正，并依法采取监管措施或实施行政处罚。"根据前述规定，保险机构违反本通知，监管部门将依法采取监管措施或实施行政处罚。
七、过渡期安排
根据《通知》第十六条规定，自《通知》印发之日起，原有关保险机构投资股权以及设立非保险子公司等规定与《通知》不一致的，以《通知》为准。对于不符合《通知》第四条（行业范围）、第五条（被投资企业禁止情形）、第六条（保险机禁止行为）、第十二条（股权控制层级）和第十三条（穿透识别重大股权投资）要求的存量业务，原则上设置五年过渡期，保险机构应制定业务整改计划，明确时间进度安排，报送金融监管总局或其派出机构后实施，并在过渡期内完成整改工作。
根据《答记者问》，为实现制度平稳过渡，实行"新老划断"，新增股权投资按照《通知》执行。对于不符合本通知相关要求的存量业务，原则上设置五年过渡期，保险机构应制定业务整改计划，报监管后实施。
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