证券虚假陈述责任认定标准与实务应对

要点速览

• 责任标准演进：我国证券虚假陈述民事赔偿的认定标准已历经重大演变，从2003年司法解释依赖行政处罚和"投资者信赖推定"，发展到2022年新规引入 量价影响的重大性判断和更宽的抗辩空间。2019年修订后的《证券法》取消民事索赔"前置程序"，强化账户实名制与投资者分类保护，为诉讼开启新篇章。
• 诉讼新趋势（2024–2025）：近年典型判例表明司法更加专业理性：若虚假信息对股价 未产生明显影响，法院可认定不具重大性而驳回索赔；投资者交易决策如有 其他因素主导或自身专业能力较高，交易因果关系推定可被被告反证推翻。同时，审判实践注重剔除系统性风险等因素核定赔偿，避免"洪水漫灌"式追责。
• 多维追责与保护：新规扩大责任主体范围，除发行人外，董监高、证券服务机构以至 配合造假者都可能承担连带赔偿。判例已出现保荐人仅担责10%、财务顾问1-2%等精准分责结果；"首恶"承担全额赔偿、"帮凶"适度担责成为共识。同时， 特别代表人诉讼机制首案落地——康美药业5万余名投资者获赔约24.59亿元——彰显新制度高效维权，但也促使投资者理性诉讼，避免"滥诉"苗头。
• 实务应对指引：企业法务与合规团队应当前置防范财务造假和信披违规风险，完善信息披露内控与重大事项审议机制。在面临诉讼时，应及时启动 证据保全和损失评估 ：核查投资者身份与交易合法性、比对股价走势与市场指数、区分虚假陈述影响与市场行情，以便有效抗辩。在制度层面，加强与监管、刑事执法联动，运用示范判决、调解和解等手段，力求平衡保护投资者与维护市场秩序的关系。

证券虚假陈述民事责任标准的演进

2003年基石：我国最早的证券虚假陈述民事赔偿规则始于2003年2月1日施行的《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》(法释〔2003〕2号)。该旧规确立了"欺诈市场" 理论下的因果关系推定：在证券二级市场这种非面对面交易环境中，投资者无需证明其个人确实信赖了虚假陈述，只要能证明自己在虚假陈述实施后、揭露前买入（或在诱空情形中卖出）股票，即推定投资决定与虚假陈述存在因果关系。这一制度设计解决了传统侵权诉讼中投资者取证难题，使得"市场受欺诈即推定投资者受欺诈"成为原则。但同时，2003年旧规要求投资者在起诉前先取得证监会行政处罚决定或刑事判决（即"前置程序"），这提高了索赔门槛。旧规本身未对"重大性"要件作出明文规定，而是在司法实践中由法官通过案例发展出判断标准，一般以监管认定的重大违规作为准据。比如，如果发行人因信息披露违规被行政处罚，则通常视为虚假陈述行为具有重大性，可进入损失认定阶段。

2019年转折：2019年修订后的《证券法》为虚假陈述民事责任带来重要变化：首先， 取消了行政前置程序，投资者无需再等待证监会处罚即可直接起诉索赔。这意味着"行政认定违规即赔偿"的简单逻辑被打破，法院需要 独立审查虚假陈述行为本身及其对市场的影响。其次，新《证券法》第58条强化了 账户实名制要求，明确任何单位和个人不得违反规定出借或借用他人证券账户进行交易，一旦违反可处以警告和最高50万元罚款。这一规定将过往仅规范券商等机构的账户实名义务扩展到所有投资者，堵住了以他人账户炒股规避监管的漏洞。其法律含义在于：只有合法合规的证券交易行为才受法律保护，违规使用他人账户造成的损失不在民事赔偿之列。这一点在司法实践中促使法院 审查原告投资者资格成为必备步骤：若发现投资者并非实际账户持有人、或存在代持、违规配资情形，被告可据此抗辩交易不受法律保护，要求驳回其索赔请求。再次，2019年证券法创设了 投资者保护专章 ，将投资者区分为普通投资者与专业投资者两类，并规定对前者给予额外保护、降低其举证难度。例如，第89条将证券公司在纠纷中的举证责任由中小投资者转移至自身，有利于平衡诉讼能力。同时，投资者适当性管理制度经2022年修订进一步细化了专业投资者标准，如资产规模、投资经验等。这些立法变化为此后司法解释调整虚假陈述责任奠定了基础。

2022年升级：为配套新证券法并总结近20年司法经验，最高人民法院于2022年1月21日发布《关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》(法释〔2022〕2号，下称 "新规")。新规相较旧规作出了 全面升级，主要体现在：

• 重大性标准明确化：新规第一次在条文中列明虚假陈述行为的"重大性"认定标准，采取了以 客观的量价标准为核心、兼顾法律列举事项的混合判断法。规定三种情形应认定具有重大性：（1）涉及《证券法》第80条、第81条列举的重大事件（如发行人重大变化、重大诉讼、重大交易等）；（2）涉及监管规章要求披露的其他重大事件或重要事项；（3）虚假陈述的实施、揭露或更正导致了相关证券交易价格或交易量的明显变化。也就是说，如果虚假信息属于法定应披露重大事项或者其披露前后市场出现 异常量价波动，即推定其具有重大性。这契合"有效市场假说"，即认为证券价格会反映所有公开重大信息，因而虚假信息若实质影响了价格/交易量，就说明其对投资者决策有重要性。然而，新规同时赋予被告 反证权利：若被告提交证据足以证明虚假陈述并未导致证券价格或交易量明显变化，法院应认定该信息不具重大性。这就将重大性要件由 推定成立改为 可被推翻，鼓励被告通过专业分析证实"股价未受影响"。例如，最高法发布的一则典型案例中，某公司年报虚增利润比例极小，且股价在虚假陈述实施后并无异常涨幅，揭露后反而下跌幅度小于大盘指数，法院据此认定虚假陈述对市场 影响甚微，不构成重大性。总的来看，重大性成为被告抗辩首要关注点，法院也逐步从机械依赖行政处罚转向 实质审查虚假信息对市场的影响程度。
• 交易因果关系细分与抗辩：新规严格区分了"交易因果关系"（投资决策因果）和"损失因果关系"（损失结果因果）。规定了原告证明交易因果关系成立的三要件：信息披露义务人实施了虚假陈述；原告交易的是与虚假陈述直接关联的证券；且原告在虚假陈述实施日之后、揭露日或更正日之前进行了相应交易——即诱多型虚假陈述中在虚假利好公布后买入，或诱空型虚假陈述中在虚假利空出现后卖出股票。满足这些即可 推定原告因信赖虚假信息而交易。这一延续了03年旧规的"信赖推定"原则，降低了原告举证门槛。但新规紧接着在第12条列出了被告可以"推翻推定" 的五类情形：（1）原告的交易在虚假陈述实施前或揭露更正后（即不在窗口期内）；（2）原告交易时已知或理应知晓真相，或者虚假信息已为市场普遍知悉（例如媒体已广泛曝光）；（3）原告交易受到虚假陈述后发生的其他重大事件影响（如公司收购、重组等利好利空导致的买卖）；（4）原告交易本身违法（内幕交易、操纵市场等）；（5）其他可证明缺乏因果关系的情形。实践中，第5项为开放条款，涵盖了一些特殊场景，例如专业机构投资者因自身研判交易、并非依赖公开信息，或投资者在揭露日后反而加仓股票等反常行为，均可作为无因果关系的迹象。新规的这一安排，使交易因果关系的博弈更具平衡性：原告一旦满足基本时间区间要件即获推定，而被告若能举证上述反例即可驱动法院否定因果关系。换言之，因果关系的举证责任在原告初步完成后即转移给被告，被告只需证明合理怀疑投资决策另有原因，令这一要件"真伪不明"，即可使原告该项主张不能成立。在这一原则指引下，近年法院出现多起驳回投资者索赔的案例：上海金融法院审理的一起员工持股计划诉上市公司案件中，原告系公司高管等人员参与的资管计划，在公司发布虚假利好时买入本公司股票。法院认为该计划作为内幕知情方，应当知晓公司的真实经营状况，其投资决策并非基于对信披的信赖，而且"不因违法而获益"是基本法理，故认定原告与虚假陈述不存在交易因果关系，驳回全部诉请。这一"员工持股计划案"系全国首例涉及资管计划嵌套员工持股的虚假陈述诉讼，二审亦维持了驳回原告诉求的结果。可见，随着交易主体和动机日趋多元，法院在认定因果关系时已开始考量投资者的身份性质、信息渠道和决策逻辑， 不再一刀切地保护所有交易者。对于上市公司而言，如果能揭示原告具备专业背景或特殊信息优势，从而证明其投资并非盲目信赖市场价格，完全可以据此切断因果关系。
• 诱空型与前瞻信息保护：新规将过去未明确纳入司法保护的"诱空型"虚假陈述 补充进来，填补了法律空白。所谓诱空型，即信息披露义务人发布虚假利空消息或隐瞒真实利好，导致投资者误以为公司前景不佳而抛售股票。当真相揭露后股价回升，此类投资者因过早卖出丧失收益，可要求赔偿差额损失。在旧规时代，由于法律仅笼统提及"买入股票遭受损失"，诱空情形下卖出股票的投资者索赔在实践中存争议。新规第11条明确了诱空型情形下的交易因果关系推定（卖出行为符合条件即可推定因果关系）；第28条相应规定了诱空型的损失计算方法，一般以虚假信息揭露日后的证券价格上涨幅度为依据来确定卖出人少卖的差价损失，从而保障此类受损投资者的权利。另一方面，新规第6条创设了 前瞻性信息的安全港制度，规定投资者仅以盈利预测、发展规划等预测性信息与实际业绩不符为由起诉的，法院不予支持。但同时列举了三种例外情形（未充分提示风险、编制基础不合理、前提变化未更正），杜绝了上市公司利用乐观预测误导投资者又不承担责任的漏洞。这一安全港制度鼓励了公司 主动披露前景预期，也为实务中判断"乐观陈述"是否构成虚假提供了标准。在2022年深圳中院审理的一起案件中，投资者指控某上市公司发布的发展规划过于乐观误导投资，但法院查明该公司在公告中已充分提示不确定风险，且预测具有合理依据，最终认为不构成虚假陈述，驳回了原告诉求。这表明安全港制度已开始在司法实践中发挥作用，为公司正常的信息发布筑起 责任豁免的壁垒。

制度衔接与多维追责：新规还针对特殊市场和主体作出了衔接性安排。其第1条将 全国中小企业股份转让系统（新三板）纳入参考适用范围，使挂牌公司虚假陈述纠纷也有法可依。同时指出，区域性股权市场的虚假陈述案件可参照适用。2024年，浙江高院发布的金融审判典型案例中，就有一起新三板公司虚假陈述案通过专业估值方法认定投资者损失因果关系不成立，驳回了诉请，展现出针对流动性较弱市场的差异化考量。此外，新规新增条款明确： 协助造假的相关方（如为发行人提供虚假证明的供应商、客户、金融机构等）也可被列为共同被告，依法承担连带赔偿责任。这在以前是模糊地带，而现在有了明确法律依据。各地法院已开始探索"惩治帮凶"的判赔：例如，武汉中院在"五洋债"欺诈发行案中判定多家中介机构对投资者损失承担连带赔偿，上海金融法院在"中安消案"一审中甚至判券商保荐人和会计师对全部损失连带负责，引发市场高度关注。虽然上述判决在二审被纠正为由券商和会计师分别承担25%和15%的比例责任，但这彰显了司法对中介"看门人"失职行为的零容忍态度。2024年已有判例判决参与造假的资管机构承担10%责任，财务顾问承担1%或2%的连带赔偿。"首恶尽责、帮凶担责"的格局正在形成，促使中介机构切实勤勉尽责、共同维护市场诚信。与此同时，新规对董事、监事、高管以及中介机构的 过错抗辩作了详细规定：只要能证明己方已履行法定职责（如独董提出异议、保荐人留存尽调底稿等），即可认定无过错而免责。这赋予了尽职者自我保护的武器，也引导诉讼中更加精细地区分各方责任。

综上，2022年新司法解释的出台，标志着我国证券虚假陈述诉讼从粗放走向精细、从单一行政依赖走向 司法主动审查的新阶段。法院在判断侵权成立与否时，将综合考虑信息披露内容性质、市场反应、投资者类型和行为等多重因素，不再简单以监管结论"一罚定赔"。这既保障了投资者权益，又防止了滥诉和过度索赔，对维护资本市场健康运行具有重要意义。

演进时间轴：

• 2003年2月1日：旧《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（法释〔2003〕2号）施行，首次建立证券虚假陈述民事赔偿制度，采用前置程序+信赖推定模式。
• 2019年12月28日：新《证券法》修订通过（2020年3月1日施行），取消前置程序，强化账户实名制和投资者分类保护，引入代表人诉讼机制等。
• 2020年7月30日：最高法发布《关于证券纠纷代表人诉讼若干问题的规定》，特别代表人诉讼制度落地。同年，"康美药业案"成为首例适用特别代表人诉讼的集体诉讼。
• 2022年1月21日：《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（法释〔2022〕2号）发布，2022年1月22日起施行。明确重大性量价标准、诱空型情形、前瞻信息安全港，并扩容被告范围等。
• 2023年：各地法院依据新规密集审结虚假陈述案件，司法实践进入磨合期。投资者适当性管理办法修正，强调专业投资者有限保护原则。康美药业案二审调解结案，实际赔付落实。
• 2024年：最高法、最高检发布财务造假刑事追责解答文件，强调民事判决认定对刑事追责的参考作用，形成行刑民"三位一体"追责格局；最高法发布五起财务造假典型案例，两件证券虚假陈述民事案入选。各地法院陆续公布典型案例，释明裁判规则，引导理性维权。

2024–2025年的实践动态与典型案例解析

经过新规近三年的实践探索，证券虚假陈述诉讼领域在2024年前后呈现出 专业化、理性化的新动向。一方面，股票类虚假陈述案件中长期争议的一些核心问题逐步形成共识；另一方面，债券、定向增发等领域的新型案件不断出现，促使法院在既有规则框架下灵活调整适用。以下结合近期典型案例和监管动向，从几个关键实务问题出发，分析法院的裁判思路和对发行人的启示。

（一）"重大性"门槛：聚焦量价变动，精准筛查案件

量价敏感性成为硬指标：以往"虚假陈述是否重大"往往依据监管认定的主观判断，而现在法院更加强调 客观的市场反应。如果虚假信息没有在股价或交易量上激起涟漪，投资者主张赔偿很可能被否。上海金融法院发布的数据显示，自2022年新规实施后，该院受理的虚假陈述案件数量逐年下降，2023年较前一年下降逾六成。这在很大程度上得益于 示范判决机制和严格重大性审查：一些缺乏量价异常的案件被及时驳回，减少了不必要的诉讼。例如，最高人民法院再审审查的一起案件中，发行人财务造假虚增利润比例不到1%，虚假陈述实施后股价涨幅并未超过同期大盘，且揭露后股价并未明显下跌。最高法认定该虚假陈述 对证券供求关系没有实质影响，不具重大性，投资者据此无法获得赔偿。又如，浙江高院公布的2024年十大金融案例之一，投资者起诉某上市公司未披露对外投资事项。法院调查发现该投资行为对公司股价没有任何影响（实为"中性消息"），据此认定不构成重大虚假陈述，驳回起诉。这些案例传递出清晰信号："没有明显盘面反应，就没有民事赔偿。"重大性要件正发挥着筛除轻微违规索赔的第一道闸口作用。

被告如何证明"不重大"：实践中，被告（上市公司或中介机构）往往需要借助专业力量来证明虚假信息未造成股价异常波动。从操作层面，可考虑以下思路：首先，收集 股价历史行情数据，重点关注虚假陈述实施日及其前后、揭露日/更正日及其后若干交易日的股价涨跌幅、成交量和换手率。将股票在这些关键窗口期内的表现与大盘指数、行业板块指数进行对比。如果证券价格走势与市场整体同步，未出现独立的剧烈波动，可初步说明虚假信息非主要驱动因素。其次，梳理同期有无 其他重大事项影响股价。例如，在A公司跨期确认收入案中，公司虚假陈述发布后一个多月内股价不涨反跌，且跌幅明显受疫情等系统性因素拖累；同时，恰逢公司披露氢能源研发进展等利好消息，投资者踊跃买入。因此，即使存在信息违规，其利好效应被宏观利空和行业炒作相互抵消，难谓"重大"。再次，可引用 统计学和计量模型进行量化分析。专业机构常用事件研究法、市场模型法计算虚假陈述揭露前后的累积超额收益率（CAR），如结果显示CAR不显著，则可作为无重大性的有力证据。在必要时，法院亦可依职权委托独立机构鉴定损失影响，占用原告举证。同时值得注意，新规列举了若干 法定重大事件（如《证券法》第80条第2款事项），涉及这些事项的一经查明原则上即认定重大性。但被告仍可通过证明"信息虽属于应披露事项，但对市场未造成明显波动"来抗辩减责。例如某公司未披露一笔投资即被认定违反信息披露义务，但因投资标的规模小、性质特殊，没有引发股价变动，法院最终采纳被告抗辩认定不构成重大虚假陈述。总之，在"重大性"环节，被告抗辩的核心就在于用数据和事实说话，证明虚假信息没有达到"欺诈整个市场"的程度。只有把好这一关，才能避免企业陷入无穷无尽的集体诉讼中去。

（二）因果关系博弈：投资者行为模式与信赖推定的反证

典型抗辩场景：新规推出后，各地法院陆续探索细化了若干 否定交易因果关系的具体情形，丰富了第12条"五项反证"规则的应用。例如：

• 揭露后仍频繁交易：若原告在虚假陈述揭露日之后仍继续大量买入该股票，甚至持仓不减反增，被告可据此主张其投资决策并非被先前虚假利好所误导，因果关系不成立。这种情况下，投资者的行为与常理相悖：按理揭露日公司利空曝光，价格下跌，理性投资者应止损退出，而其却反向操作，说明投资判断另有依据。上海金融法院审理的一批案件就发现，有些投资者在公司被立案调查消息公布后依然反向买入，显然与虚假陈述已无关联，法院据此驳回其索赔请求。
• 持股方式复杂或专业理财：如果原告通过两融（融资融券）、量化交易、资管计划等复杂方式交易股票，被告可强调其为 专业投资者，有更高的信息甄别能力和风险自担义务。例如前述员工持股计划案中，原告是由高管组成的集合资管计划，通过结构化杠杆购买本公司股票。法院认为该计划对公司经营情况有近水楼台之便，不能等同于普通散户；更何况集合计划的投资决策由计划管理人基于综合考虑作出，并非直接依赖公司公告信息。因此，推定因果关系被成功推翻。这类案例提示，公司在应诉时应关注原告诉讼主体的性质：对于机构投资者、资管产品，尤其是由上市公司内部人参与的投资主体，要大胆质疑其是否真正"信赖"了虚假陈述。新证券法实施后，法规导向上对 专业投资者的保护有所减弱，隐含着"买者自负"原则适度回归。近期北京金融法院在审理一起大型企业集团债券虚假陈述案时也指出：虽然法律适用于银行间债券市场，但鉴于该市场机构投资者占主体，法院在推定因果关系时会 慎重考虑市场特性，不能对专业投资者一味降格保护。这预示着未来对于专业机构的索赔，法院可能要求其承担更严格的举证责任，以证明交易确因受欺诈信息影响。
• 决策另有重大诱因：有时，上市公司在实施虚假陈述期间还发生了 其他重大事件，如行业政策变化、兼并重组传闻等，可能成为投资者买卖的真正驱动力。如果被告能证明原告的交易恰恰是受这些因素影响，而非虚假陈述，则交易因果可被否定。例如在A公司跨期确认收入案中，原告在2022年8月首次买入该股。当日券商发布了对A公司的持续督导报告，提示了疫情、政策等风险；同时，"氢能源"板块受到国家规划利好刺激，掀起涨停潮。原告不仅买入A公司股票，还同期重仓了上下游氢能源产业链的另一两只股票。由此推断，其投资逻辑是押注 氢能源概念行情，而非关注A公司业绩虚增的细节。事实上，A公司公告被调查后的揭露日和更正日，原告仍多次加码买入，直到市场整体下行时才割肉离场。这些行为充分表明虚假陈述对其决策 非但没有诱导，甚至可能毫无影响。类似地，如果投资者平时操作风格就是短线追涨杀跌，对公司基本面变化并不敏感，被告也可引用其交易记录和收益情况证明其亏损源于个人投机失败而非上市公司欺诈。总之，通过 还原投资者决策全貌，找到虚假陈述之外的动机因素，是被告推翻信赖推定的关键抓手。法院也越来越接受这类因果抗辩思路——2024年各地发布的不少典型案例中，就有强调投资者自身决策失误、盲目跟风导致亏损，因而不应由上市公司"背锅"的判决，对 非理性投资行为亮起黄灯。

（三）损失核定：剔除市场风险，"罚当其过"

系统性风险扣除已成共识：在确定虚假陈述与投资者损失的关系时，司法实践愈发强调区分由市场风险造成的价格波动与由虚假信息造成的"价格虚高(或虚低）"部分。也就是说，即使投资者在虚假陈述期间买卖证券亏损了，也不当然全部由上市公司赔偿——必须将大盘走势、行业景气度、宏观事件等因素对股价的影响扣除，提炼出虚假陈述行为本身导致的差额损失。最高法新规第31条明确要求法院查明虚假陈述与原告损失间因果关系，对于被告能证明的不属虚假陈述导致的损失，应减轻或免除赔责。这一"损失填平原则"已在审判中大显身手。例如，2022年A股市场受多重因素影响出现深幅调整，许多股票在整个下半年呈普跌趋势。如果某虚假陈述揭露恰好发生于熊市环境，投资者损失很可能大部分源于系统性下跌而非个股利空。浙江高院金融典型案例中的涉诉股票，其走势与上证指数高度同步，板块指数亦基本一致，法院认定投资者损失主要归因于市场系统风险和行业利空，并非公司虚假陈述，故驳回赔偿请求。再如北京金融法院审理的某企业债券虚假陈述案中，发行人虽然信息违规，但恰逢信用债市场整体违约频发、流动性紧张，投资者债券价格暴跌有相当部分是市场恐慌情绪导致。法院据此仅支持了其中由虚假信息导致的信用利差扩大的损失，其他跌幅不予赔偿。可以说，"把这只鸟笼里属于被告的鸟捉出来"成为裁判主旨，以免让发行人承担非其原因造成的市场损失。

损失计算日趋专业：在技术上，计算扣除市场因素后的损失比例需要专业的方法和工具。目前司法实践主要有两类思路：一是 基准指数比较法，即比较诉争股票与相关指数在揭露日前后的涨跌幅差异，差额部分视为虚假陈述影响。例如，取揭露日起20或30个交易日的股票累积收益率与同期市场指数累积收益率之差，作为每股损失金额依据。这一方法简便易行，但遇到个股与指数缺乏联动性或指数选择存争议时，结果可能失准。二是 专业评估法，由具资质的第三方机构建立数学模型测算。最高法《代表人诉讼规定》第24条允许法院委托双方同意或随机选取的专业机构，对投资者损失及非虚假陈述因素损失比例进行核定。康美药业特别代表人诉讼中，因各方对测算机构选择未达成一致，广州中院最终委托投保基金公司对投资者损失展开评估。类似地，在许多债券虚假陈述案件中，法院也倾向于委托会计师事务所或证券估值机构，综合考虑票息、违约率、回收率等因素，计算因信息不实导致的债券价格偏离。 模型测算的引入，使赔偿额更为科学，但也增加了诉讼成本和复杂性。对企业而言，若预见赔偿金额巨大且涉案因素繁多，主动申请专业评估不失为控制风险的策略之一。一方面，专家意见有助于厘清本应由市场承担的部分责任；另一方面，如评估结果表明虚假陈述影响甚微，也可促成法院做出有利于被告的判决或调解方案。实践表明，通过精确量化各因素的"原因力"，不少法院在2024年的判例中敢于 大胆免除被告责任：比如浙江高院前述案例，直接认定原告损失全部源于市场风险，上市公司不承担赔偿。再比如上海金融法院另一起案例，投资者所持股票虽下跌严重，但公司成功举证股灾行情对股价影响超过80%，法院仅判公司赔偿余下很小比例的损失。可以预见，随着数据分析手段的普及，"精准赔付"将逐渐取代过去那种笼统按购买均价赔偿的方法，真正实现法律所要求的"赔偿范围以原告实际损失为限"。

（四）投资者分类与诉讼边界：普通vs.专业，初级vs.高级市场

普通投资者的特别保护：新证券法及新司法解释体现出鲜明的"倾斜保护"思路，即对中小投资者在信息不对称状态下给予法律上的便利。在诉讼中，这主要表现为： 举证责任倒置——原告不用费力证明自己因信赖受骗，只要符合交易时间段，就推定受到误导； 过错推定——发行人及其董监高中只要发生虚假陈述即推定存在过错，除非能证明已勤勉尽责；以及 先行调解或示范判决机制——在投资者人数众多时，由投保机构代表诉讼或法院选取样本案件先行裁决，其它投资者可参考结果理性定纷止争。这些制度在康美药业案、獐子岛案等大要案中均发挥了作用，使几十亿赔偿得以及时兑现，中小股民得到实实在在赔付。然而，正如最高法法官所言，"卖者尽责、买者自负"仍是资本市场健康发展的基石。法律保护弱者，并不意味着对投资损失"豁免自负"。 普通投资者也应承担正常的市场风险和投资决策责任。因此，在损失认定环节，法院一方面确保投资者基本获赔，另一方面也强调其自担部分风险。例如在某些因重大欺诈引发的集体诉讼中，法院酌情认定投资者自行承担5%-10%的损失，以体现市场固有风险。投资者如果明知公司经营不善或股价高位风险仍贸然投入，对此部分结果亦应承担相应责任。这一原则在近年的司法解释和案例中被不断重申，意在防止投资者道德风险：不能因为有索赔机制，就放松警惕、盲目炒作乃至"闹赔"。2024年，沪深两地法院不约而同地公开了几起投资者诉求被全部驳回的案例，引发广泛讨论。这些案件多涉及原告主观上存在明显过错或不当，比如利用内幕消息交易、刻意放大损失或程序上不配合法院工作等。法院严肃驳回，有利于端正社会对证券诉讼的认识：法律保障合法权益，但 不鼓励搭便车甚至滥用诉权。对普通投资者而言，这既是提醒也是教育——理性投资、理性维权，才是长久之道。

专业投资者的有限保护：相比之下，专业机构投资者在诉讼中的境遇正发生微妙变化。新证券法第89条及证监会《证券期货投资者适当性管理办法》将"专业投资者"定义为具备雄厚财力或专业知识经验的投资群体，包括金融机构、上市公司高管、特定资产规模以上的个人等。立法意图很明确：他们比普通散户更有能力获取信息、判断风险，因此法律赋予其 一般保护甚至有限保护。在证券虚假陈述纠纷中，这种理念正通过法院裁判加以体现。例如，上文提到的员工持股资管计划案，法院直接指出集合计划系由公司子公司高管组成，应当 知悉虚假陈述，不能反过来要求赔偿。又如广东高院在"保千里案"中明确表示：是否负有更高注意义务取决于市场交易方式而非投资者身份，但在非公开定增这类"一对一"交易中，机构投资者往往有更多议价谈判机会，若轻率投资也应自担后果。据了解，2024年已有多起定增认购方起诉发行人的案件被法院驳回，其理由包括"未证明信息不实对投资决策有决定性影响"、"损失主要源于股价波动风险"等。此外，在债券虚假陈述领域，债券持有人基本都是机构投资者。北京金融法院审理某大型国企违约案时一度讨论，是否应当 部分倒置因果关系举证责任，由机构投资者自行证明其信赖发行人披露的信息而购买债券。尽管最终判决仍然保护了投资者利益，但这一讨论本身反映出对专业投资者索赔的谨慎态度。可以预见，未来当更多银行间债券、私募债虚假陈述案进入司法视野时，法院很可能针对专业投资者探索新的裁判规则，例如在推定因果关系适用上作出例外，要求其提交额外证据证明受虚假信息误导等。对于上市公司等被告而言，如果面对的是资管计划、公募基金等专业原告，不妨积极主张其 高级专业水准：包括引用其招募说明书中载明的风险揭示、过往投资行为表现等，论证其有能力自行判断风险，不应轻易获得赔偿。总之，在投资者保护的天平上， 专业投资者的一端正在下降，法院对其更严格，企业据此抗辩胜算也在提高。

不同市场的差异化裁判：近年来虚假陈述诉讼已从主板市场扩展到创业板、科创板、新三板乃至区域股权市场和债券市场。不同市场的交易机制、信息披露制度和投资者结构不尽相同，这对统一适用司法解释提出挑战。幸运的是，法院开始展现出因地制宜的智慧。例如，对于 新三板挂牌公司，因其股票流动性差，可能长期无交易，传统"揭露日股价下跌"模型并不适用。对此，法院尝试采用 资产估值法替代市价法，参照同行业市盈率、市净率等指标估算股票价值变化，从而核定投资者损失。再如 银行间债券市场，交易以场外报价为主，债券价格往往不透明。如果生搬硬套股票诉讼规则，容易出现投资者举证困难或过度赔偿等问题。北京金融法院在前述案例中就明确，只要证券法适用，就不能剥夺债券投资人索赔权，但在具体认定因果关系、过错等时会充分考虑 银行间市场"机构间私募"的特性。由此，该案虽判发行人对投资者损失负责，但也提醒投资人自身承担一定投资判断责任，避免了简单套用股票案件那样全部推定。对于定向增发等非公开交易，广东高院观点是不能适用虚假陈述司法解释的推定规则，而应回归一般合同法或侵权法原理处理。比如前述无锡中院案例中，定增方要求撤销认购合同未获支持，理由是其作为合格投资者签署协议时已自行承担尽调义务。所有这些探索表明，司法实践正摆脱"一刀切"，根据不同市场的法律关系属性进行边界划分。对于企业法务而言，如果遇到这类新类型案件，务必要向法院详实阐明本市场/交易的特殊性，主张不能机械适用普通二级市场投资者的保护规则。这不仅是维护本方利益，更是帮助法院建立完善 分层次资本市场司法体系的一环。

（五）连带责任与追偿：分清首恶帮凶，完善内部救济

连带赔偿新格局：新司法解释实施后，证券虚假陈述案件中的被告版图更加庞大，除发行人外，几乎整个中介服务链条都可能站上被告席，包括保荐承销机构、会计师事务所、律师事务所、评估机构、资信评级机构等。甚至帮助造假的客户、供应商、银行等亦可能被波及。对于投资者而言，这是好事：一旦发行人无力赔付，可以向"深口袋"的中介求偿，一定程度上保障了赔偿实现。但对于中介机构乃至控股股东等而言，面临的潜在赔偿风险陡增。2024年的审判实践在这方面出现两个明显变化：一是 更加注重过错程度区分。过去有些法院为了方便投资者获偿，倾向判所有被告对全部损失承担连带责任，这对中介显失公平。如今，高院指导思想是"谁的过错大谁多赔、没过错可免责"。典型的如"中安消"案二审，将券商赔偿比例从一审的100%降至25%，会计师降至15%，理由是发行人恶意造假是主因，中介过失相对次要。又如"乐视网"案，北京金融法院首创按各中介过错精准定责：以未勤勉尽责情节轻重划分券商、会所、评估机构的赔偿比例，此举获得最高法高度评价。二是"首恶先赔"原则确立。对于发行人控股股东、实际控制人等主导造假的，法院通常判其与发行人承担 全额连带赔偿，并在判决书中明示其为首要责任人，需在赔偿后期对其他连带被告追偿。如康美药业案中，大股东马某田被判与公司对24.59亿元损失连带清偿，实际赔付中其承担了大部分金额，有力震慑了上市公司实控人的违法冲动。又如某些欺诈发行债券案中，发行人管理层恶意骗募资金，法院判其对全额损失负责，中介虽担责但为次要连带。在"首恶"破产无力时，投资者还可依法向 投保基金申请先行赔付，由国家代位清偿，再向责任人追偿，从而避免投资者利益落空。上述机制体现了国家对财务造假行为的深恶痛绝，

绝，也让市场各方清楚认识到： 造假者必付出沉重代价。

内部追偿诉讼增多：随着连带赔偿责任广泛适用，一个新的问题浮出水面：承担了超出自身过错赔偿的被告，如何向真正责任人追偿？2024年已有多起引人注目的

追偿之诉在审理。例如，某券商赔付投资者后起诉会计师事务所，主张其在审计中未勤勉应按过错比例承担相应份额；又如某上市公司在赔偿投资者巨额损失后，将提供虚假交易单据的供应商、一手操纵财务造假的高管告上法庭，要求其偿付公司因此支出的赔偿款等。这些案件尚在过程中，但无疑会促使司法进一步厘清 各责任人之间的责任份额。因为对于投资者诉讼，法院有时出于保护目的让"有钱者埋单"，但内部追偿时则必须严格依照过错和因果划分。可以预见，最终结果将反映新司法解释"各负其责"的原则：谁在造假链条中扮演关键角色、谁的过错程度深，谁就应当承担主要清偿责任。对此，公司法务应密切关注关联案件走向。如果公司在赔偿投资者后寻求向中介或个人追偿，需要准备充足证据证明对方的确存在 明显过错且与损失结果有因果关系。同时，应留意诉讼时效起算，从赔付之日或判决确定之日起计算追偿请求权的时限。在合规管理上，上市公司亦应反思内部问责机制：完善对董事高管、员工违法违规导致公司受损时的 赔偿追偿制度，在聘用中介机构时签署必要的责任分担协议等。这些举措可以在事后挽回部分损失，也能在事前形成震慑约束，让各方更加谨慎履职，不敢造假。

综合来看，经过近几年发展，证券虚假陈述民事诉讼逐步形成了 既严厉又有弹性的格局：对造假行为从严追责，对中小投资者充分保护，但同时为被告提供证明自身清白或减轻责任的途径，使赔偿结果更趋公平合理。这既体现了司法机关服务资本市场改革、保障投资者权益的决心，也反映出对资本市场内在规律的尊重。正如最高法在发布财务造假典型案例时所强调的：民事、行政、刑事责任的协同发力，目的在于打造规范、透明、诚信、有韧性的资本市场生态。而司法裁判的精细化，无疑是其中重要一环。下文将结合这些趋势，给出企业法务、合规风控人员在防范与应对证券虚假陈述风险方面的实用建议。

实务操作指引：企业合规与应诉要点清单

面对此起彼伏的证券虚假陈述诉讼浪潮，上市公司及中介机构的法务、合规和风控团队需要做好"两手准备"——一手筑牢 预防防线，从源头杜绝虚假陈述行为发生；一手练好 应诉内功，在无法避免纠纷时将风险和损失降至最低。以下提供一份实践中行之有效的要点清单，供相关从业人员参考：

•  建立健全信披合规体系：将信息披露义务落实到日常经营管理中，完善重大事项内部报告和审核流程，确保"应披露事项不遗漏、已披露信息不失真"。针对定期报告和临时公告，建立多部门共同审核机制，必要时引入第三方审计/法律顾问把关。对于盈利预测、发展规划等前瞻性信息，要附上充分风险提示，说明假设条件，定期检视与实际情况差异并及时更正。合规部门应定期组织董事、高管培训最新法规和监管动态，如2022年新规要求和近年来处罚案例，让"零容忍"理念入脑入心。
• 强化内部问责与记录留存：董事会应制订内部问责制度，一旦发现员工或高管涉嫌财务造假或信披违规，立即启动调查和责任追究。对中介机构出具的专业报告，如有质疑要及时记载异议过程。保存好董事、监事、高管在信息披露审议中的投票和意见记录、保荐机构和会所的尽职调查底稿等文件。这些材料在万一发生诉讼时可作为证明公司高管或中介已勤勉尽责、 主观无过错的关键证据，从而免于承担赔偿责任。特别是独立董事，应注意在存疑时发表书面保留/反对意见，并催促公司整改或向监管报告，以便将来主张免责。
• 密切关注监管及舆情动向：一旦出现财务异常、媒体质疑或被证监会调查等迹象，立即评估是否存在虚假陈述风险。若有，应当机立断，选择 主动披露更正还是静待调查结论。主动更正往往能在一定程度上减轻后续赔偿责任（证明公司配合监管、非恶意隐瞒），且根据新规，揭露日可以是公司自行更正公告之日。同时，做好投资者关系维护，诚恳回应关切，避免次生舆情发酵加剧股价波动。必要时可申请交易所停牌，待重大事项查明后再复牌，以减少市场波动导致的额外损失。
• 应诉策略准备与执行：收到投资者起诉或有集体维权苗头时，应迅速组建 专项应诉小组，通常由法务、证券事务代表、财务总监和外部律师、证券分析专家组成。主要工作包括： 证据搜集——调取公司历次信息披露文件、监管部门文件、投资者交易记录（对账单等），以及同期市场指数、公司股价数据等，形成完整证据链； 投资者资格审查——核实原告身份和交易合法性，重点关注是否本人账户交易、有无借用他人账户情形。如发现账户异常，可依据证券法第58条及相关司法解释，主张其交易不受法律保护。同时查明是否存在原告为公司董监高近亲属、内幕信息知情人等特殊身份，如有则考虑第12条第2、4项抗辩； 重大性与因果关系分析——组织证券分析师对虚假陈述前后公司股价和交易量变化进行数据分析，撰写专业报告。如果初步结论是不显著变化，应在答辩状中重点引用，提出驳回诉请请求。若股价确有波动，也要结合大盘、行业趋势进行归因拆解，找出同期可能影响股价的政策、事件列表，逐一阐明虚假信息不是主要原因； 损失测算——对照司法解释"三日一价"原则，确定实施日、揭露日/更正日、基准日，计算原告诉称损失。然后评估市场系统性风险占比，可考虑申请法院委托专业评估。如果原告计算错误或夸大损失，要及时指出并提供我方测算数据供法院参考。
• 诉讼过程中的战术：在诉讼过程中，可根据案情发展灵活运用一些战术手段： 管辖及合并审理——对于多地提起的大量案件，争取集中管辖或指定管辖，避免各地标准不一。同时留意有无条件启动示范判决机制，如已有类似案件判决生效，可要求参照适用以加速解决纠纷； 和解谈判——在证据对我方不利或担心败诉金额巨大的情况下，可与投资者特别是代表人诉讼原告进行和解磋商。通过适当赔偿换取撤诉，可降低法律成本和声誉风险。2022年末康美药业案二审阶段即由法院主持调解，控股股东同意拿出一定资产赔付，投资者接受和解方案，达致双赢局面； 及时履行判决——如果判决生效需要赔偿，应主动执行，避免失信被执行人等惩戒后果。同时在内部厘定各责任人分担比例，必要时启动追偿程序（如对前任高管、造假主谋等提起追偿之诉），向投资者和监管展示公司担当。有履行能力但拒不赔付，会严重损害公司信誉并可能被采取监管措施。
• 积极利用外部资源：善用投保机构、中证中小投资者服务中心等公益力量提供的支持。例如，投服中心可以为公司合规整改出具指导意见，或在代表人诉讼中发挥调停作用。中证投保基金公司则可在特定情况下垫付投资者损失，帮助公司避免流动性风险。此外，关注监管最新动向：2024年最高检发布的《关于办理财务造假犯罪案件有关问题的解答》明确检察机关支持投资者代表人诉讼的态度。因此，公司若面临群体诉讼，除法律层面抗辩外，也需准备接受更严格的刑事和行政监督。例如若涉嫌欺诈发行或违规披露罪，公司及高管很可能被追究刑责，民事赔偿判决结果甚至会作为犯罪"直接经济损失"认定依据。这就要求企业在应对民事诉讼的同时，配合调查、积极整改，争取宽大处理，减少综合法律风险。

综上，防控和应对证券虚假陈述责任纠纷，需要企业建立 全流程、全方位的合规与风控思维。从信息披露合规源头预防，到事中及时纠错止损，再到事后诉讼博弈，每一步都考验着法务和合规人员的专业水准。通过学习最新规则、借鉴典型案例经验，并借助外部专业机构的力量，企业完全可以将证券诉讼风险控制在可承受范围内。最终，在内外合力下，实现既 保护投资者合法权益、又维护自身正当利益的平衡，推动资本市场健康有序发展。

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