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在红筹项目中，境外交易文件通常会包含投资人的回购权条款。这些条款详细规定了回购的触发条件、回购价款的计算方法、回购程序、回购价款的支付方式，以及在公司资金不足时的应对措施。作为投资人最后的退出途径之一，回购条款的内容通常较为复杂，考虑周全。在解决争议的情况下，投资人能否成功退出将取决于回购条款的规定。本文将结合最近在开曼群岛大法院审理的一起红筹架构回购案件xxi，对回购权条款进行分析，希望能为读者提供一些有益的启示。
上篇文章中，笔者介绍到D.E. Shaw Composite Investments Asia 10 (Cayman) Limited（以下简称“德邵基金”）和Grand State Investments Limited（以下简称“乐嘟嘟开曼”或“ 公司”）股权回购一案（以下简称“ 乐嘟嘟回购案件”）的基本案情以及开曼大法院之判决和理由，本篇文章中笔者将与各位读者分享从该案中获得的几点启发。
6. 几点启示
- 关于“合法可用资金”（“ legally available funds”）
“合法可用资金”这一“术语”在投融资、并购的交易文件中被广泛使用并被理所当然地认为具有确定的含义，实际上其内涵是模糊不清的，“可用”和“资金”的模糊性可能使回购义务是否应该得到履行处于不确定性的状态，导致回购债务成为附条件的债务。在美国特拉华州高等法院审理的“SV Inv. Partners LLC v. Thought Works Inc.”xxii中，原告主张合法可用资金是指没有任何法律使用限制的资金，等于公司的盈余（surplus），盈余是指公司的资产超过公司负债的部分，也就是公司的净资产，但裁判法官认为“合法可用资金”应该进行更加严格的限定，其不等于盈余，“合法可用资金”是指在符合法律的情况下，可供公司立即使用的资金，其中，符合法律是指根据普通法，回购股份不应导致公司破产，并且最终基于此驳回了原告的回购请求。
因此，为了避免受到关于“合法可用资金”解释的限制，我们认为，投资人可以采取如下两种路径之一：（1）在交易文件中清晰的界定什么是“合法可用资金”，“合法可用资金”不应限定于现金，而应包括公司采取一切资产处分措施、借贷、新发行股票融资等可以获得的资金，并且应约定公司董事会负有采取上述措施的义务；（2）删除“合法可用资金”的限制，仅约定公司有义务在规定的期限内向投资人足额支付回购价款，至于资金来源。但，笔者不能确定，受限于“合法可用资金”是否是一项普遍的普通法原则，即，即使交易文件未做约定，法官仍将审查公司的流动性是否满足“合法可用资金”。
- 关于回购期限
在乐嘟嘟回购案件中，开曼大法院认定该回购债务为附条件的另外一个主要依据是，股东协议约定的回购期限是“不时（from time to time）”，即履行回购义务取决于公司什么时候有
充足的资金。固定回购期限将产生固定债权的效果，一旦该回购截止期限来临，如果公司仍然未能履行支付义务，将构成公司不能履行债务，投资人可以以申请清盘来威慑公司。例如，可以约定在回购通知发出后6个月或12个月作为支付回购价款的最后期限。在本案中，投资人事后聘请律师发出了回购通知和回购履行期限，但该单方通知对于公司并不具有法律约束力，不能产生固定债权的法律效果。
- 关于回购债权的顺位
回购债权的顺位是指公司因为回购投资人的股份所形成的债务在公司所有债务中的顺位，换言之，回购债权是不是与公司的普通债权处于同一清偿顺位。根据《开曼公司法》第37（7）（a）条的规定，如果公司在清盘日前已经同意回购股份或有义务回购股份，那么债权人可以强制执行该项债权。根据第37（7）（b）条的规定，公司在支付回购债权之前，应优先支付公司所有其他的债务。换言之，在清盘日之前形成的回购债权劣后于公司的其他普通债权人的债权。
- 关于控制协议项下的服务费
在乐嘟嘟回购案件中，法院审查了控制协议，认为公司无权要求中国境内的公司向公司分红，并且法官注意到了乐嘟嘟北京与内资公司之间签署的《服务协议》，该《服务协议》约定，作为乐嘟嘟北京向内资公司提供服务的对价，内资公司应按照《服务协议》的约定定期向乐嘟嘟北京支付服务费，但前提是内资公司有利润可供支付。该《服务协议》约定的服务费实际上是利润，公司主张内资公司无利润，因此，没有义务支付服务费。
在协议控制安排中，并表的前提是WFOE能够支配内资公司的资金，为实现资金的转移，通常WFOE和内资公司需要签署一份服务协议或咨询服务协议（或其他名称），由内资公司以服务费的形式支付资金给WFOE，但在资金属性的界定上，实操中，有两种思路：第一种，将内资公司支付给WFOE的服务费等同于利润，并且内资公司向WFOE支付服务费的前提等同于中国《公司法》规定公司向股东分红的条件，这种情况下，服务协议实质上是利润转移协议；第二种，将内资公司支付给WFOE的服务费作为一项费用，即维持内资公司运营的一项成本，并且约定固定的支付频率和金额，例如每月支付毛收入的固定比例，而不问内资公司是否实际上存在利润。
乐嘟嘟回购案件为我们提供了一些启示，即从获取内资公司资金的可能性和便利性的角度来考虑，第二种路径是更佳的选择。这是因为第二种路径不会受到公司方面对中国《公司法》规定中关于分红前提条件的挑战。尽管实际上，在协议控制方面，无论选择第一种还是第二种路径，实际履行情况都未达到，但在发生争议的情况下，选择第二种路径能够为投资人追究公司责任提供更有力的理由。
- 关于约定仲裁和开曼法院管辖的竞合
在红筹架构中，许多交易文件通常选择在香港国际仲裁中心（HKIAC）进行争议解决。然而，开曼公司的公司章程并没有约定有关公司章程引起的争议的管辖方式。这就引发了一个问题：如果投资人选择向开曼法院提起诉讼，是否会因为股东协议中约定了在HKIAC进行仲裁
而导致诉讼被驳回。这似乎基于这样的假设：在一项交易中，当事人天然地希望所有与该交易相关的争议都由同一家争议解决机构管辖。
在开曼大法院审理的Ren Ci & Ors (FSD 210 of 2022)案中，开曼大法院认为股东协议约定的条款足够广泛，足以涵盖任何公司章程引起的争议。因此，除非各方明确约定其他机构管辖公司章程引起的争议，否则默认情况下，HKIAC将管辖公司章程引起的争议。因此，除非开
曼法院具有排他的管辖权，否则公司其他交易文件中关于争议解决的约定适用于公司章程。
然而，需要注意的是，对于公司章程和股东协议之间不存在竞合条款的情况，例如，如果只有公司章程约定了回购条款，而股东协议没有约定回购条款，那么关于公司章程中回购条款的争议是否适用于股东协议约定的管辖权就不明确。
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