Aucun « changement important » en jurisprudence : perspectives pratiques suite à la décision hautement attendue de la Cour suprême (Lundin)

La décision de la Cour suprême du Canada dans l'affaire Lundin Mining Corp. c. Markowich^[1] a suscité de nombreux commentaires de la part de la presse et des cabinets d'avocats. Toutefois, bien que la Cour ait adopté une interprétation large du moment où une compagnie ouverte devrait considérer qu'un « changement » est survenu dans ses « activités commerciales, son exploitation ou son capital », les praticiens expérimentés sauront qu'elle ne crée pas de droit nouveau applicable aux obligations d'information occasionnelle des émetteurs assujettis. Il s'agit plutôt d'un rappel que ces obligations peuvent être analysées à la lumière des décisions discrétionnaires prises sur la base d'informations imparfaites. Le présent article résume les principes bien établis que les émetteurs, administrateurs et dirigeants devraient considérer lorsqu'ils exercent leur jugement dans de telles circonstances.

Nous avons précédemment publié à propos des faits et du contexte de l'affaire Lundin ici.

1. Deux types de divulgation : Les émetteurs² sont soumis à deux types d'obligations de divulgation continue :
   • L'information périodique : un émetteur doit divulguer à intervalles réguliers tous les faits importants concernant ses activités, notamment dans les états financiers annuels et trimestriels, les notices annuelles et les circulaires d'information et de sollicitation de procurations.³
   • L'information occasionnelle : un émetteur doit immédiatement divulguer tous les « changements importants » survenus dans ses affaires par voie de communiqué de presse et de rapport sur des changements importants.⁴
2. Faits importants : Un fait est un « fait important » s'il est raisonnable de s'attendre qu'il aura un effet appréciable sur le cours ou la valeur des valeurs mobilières émises. ^[5] Il s'agit d'un concept plus large que celui de changement important. ^[6
   • Divulgation des faits importants : L'incidence des faits importants doit être expliquée de manière simple et claire aux actionnaires. Il ne suffit pas de fournir suffisamment d'informations pour leur permettre de faire le lien et découvrir l'importance des événements eux-mêmes. Les émetteurs doivent divulguer clairement les faits importants.⁷
3. Changements importants : Un changement important est un changement touchant les activités commerciales, les opérations ou le capital de l'émetteur assujetti qui serait raisonnablement susceptible d'avoir un effet appréciable sur le cours ou la valeur des valeurs mobilières (ou une décision de mettre en Suvre un tel changement prise par le conseil d'administration ou la haute direction qui estime qu'une confirmation d'une telle décision par le conseil d'administration est probable). Un « changement important » survient lorsqu'il y a à la fois (1) un changement dans les activités, les opérations ou le capital de l'émetteur et (2) que ce changement est « important ».⁸ Les changements importants exigent une modification des activités commerciales, des opérations ou des affaires d'un émetteur assujetti, et non simplement une variation dans la performance de ses activités. ^[9 Un changement important peut survenir même s'il ne touche pas les activités « essentielles » de l'émetteur ou ne modifie pas de façon « notable et substantielle » ses activités ou son exploitation.¹⁰ L'expression « l'activité, l'exploitation ou le capital » doit être interprétée de façon large. Par exemple, le terme « exploitation » peut viser un large éventail de changements au sein de l'émetteur, tel qu'une interruption de production ou une modification de l'échéancier en raison d'un événement défavorable (comme dans l'affaire Lundin).
   • Divulgation des changements importants : Tout changement important doit être immédiatement divulgué par voie de communiqué de presse, et un rapport sur des changements importants doit être déposé dans les 10 jours. Le défaut de divulguer ainsi ne peut être excusé par une divulgation d'information pertinente ou similaire dans un autre document d'information continue ou dans les « facteurs de risque » dans un prospectus ou une notice annuelle.¹¹ Dans certaines circonstances limitées et sous réserve de certaines conditions, un émetteur peut retarder la divulgation d'un changement important en déposant un rapport confidentiel sur le changement important.
     
     Les émetteurs devraient faire preuve de bon sens lorsqu'ils évaluent si un changement important s'est produit et éviter une approche trop technique de la question.
     
     L'optimisme quant à la possibilité de corriger rapidement un développement défavorable important ne justifie pas la conclusion qu'aucun changement important n'est survenu.^12]
     
     Les autorités réglementaires ont souligné qu'en cas de doute, l'information devrait être divulguée. À défaut, l'émetteur assujetti devrait être prêt à fournir des motifs crédibles justifiant l'absence de divulgation, tel que la nécessité d'examiner davantage les faits.¹³
4. Information importante : Les émetteurs inscrits à la Bourse de Toronto (TSX) doivent également tenir compte d'une autre catégorie : l'information importante. L'information importante englobe à la fois les faits importants et les changements importants. La TSX exige que les émetteurs assujettis inscrits divulguent « sans délai » toute information importante dès qu'elle est portée à la connaissance de la direction ou, dans le cas d'une information déjà connue, dès qu'il devient évident que cette information est importante. L'Instruction générale 51-201 : Lignes directrices en matière de communication de l'information des Autorités canadiennes en valeurs mobilières présente des éléments à considérer pour l'évaluation du caractère important de l'information, y compris des exemples non exhaustifs d'information susceptible d'être importante. ¹⁴ La TSX a également publié des indications similaires dans son Guide sur les exigences de la Bourse de Toronto en matière d'information occasionnelle. Dans certaines circonstances limitées, la divulgation d'une information importante peut être retardée et demeurer confidentielle temporairement si sa divulgation immédiate était indûment préjudiciable aux intérêts de l'émetteur.
5. Mettre l'accent sur l'origine de l'événement : Pour distinguer un changement important d'un fait important, les émetteurs devraient examiner l'origine de l'événement, bien que ce critère ne soit pas déterminant en soi. Si l'événement trouve son origine d'un événement interne, il s'agit probablement d'un changement important.¹⁵ En revanche, si l'événement important découle d'un événement externe, il s'agit probablement d'un fait important. Les développements politiques, économiques et sociaux externes ne peuvent donner lieu à un changement important,¹⁶ à moins que l'événement externe ne modifie les activités de l'émetteur ou n'ait un effet disproportionné sur celui-ci. ¹⁷
6. Se demander si un actionnaire raisonnablement diligent pourrait découvrir l'événement : Pour déterminer si un événement est survenu « à l'interne » ou « à l'externe », les émetteurs peuvent se poser la question suivante : un investisseur raisonnablement diligent pourrait-il (i) découvrir l'événement important et (ii) en évaluer l'incidence sur les activités commerciales de l'émetteur? Si la réponse est affirmative, il est probable que l'événement ne constitue qu'un fait important.¹⁸ Dans le cas contraire, les tribunaux pourraient le considérer comme un changement important.¹⁹
7. Les changements importants incertains n'ont pas à être divulgués immédiatement : Un émetteur n'est tenu de divulguer un changement important que lorsqu'il est suffisamment certain qu'un tel changement s'est effectivement produit. Des négociations et délibérations internes, à elles seules, ne constituent généralement pas un changement important, même si ces négociations et délibérations sont importantes.²⁰ Par exemple, une opération de fusion envisagée sera presque toujours considérée comme un fait important, mais ne deviendra un changement important que lorsqu'il y existera une probabilité substantielle que l'opération soit réalisée. ²¹ La Commission des valeurs mobilières de l'Ontario a jugé qu'une opération de fusion envisagée ne constituait pas un changement important à moins qu'il n'y ait un engagement suffisant des parties à aller de l'avant et une probabilité substantielle que l'opération soit complétée.²² Par conséquent, si un émetteur assujetti croit qu'un changement important a pu se produire, mais doit examiner davantage les faits pour en être certain, il se peut qu'aucune obligation de divulgation immédiate ne s'applique.
8. Un seul seuil d'importance : Le critère d'importance permettant de déterminer s'il s'agit d'un fait important ou d'un changement important est identique : il s'agit d'établir si l'événement serait raisonnablement susceptible d'avoir un effet appréciable sur le cours ou la valeur des valeurs mobilières.²³ Cette appréciation repose sur une analyse factuelle propre à chaque émetteur et à chaque situation, en tenant compte de facteurs contextuels tels que la volatilité et les conditions du marché.²⁴ Par exemple, un événement jugé important pour un émetteur dont la capitalisation boursière est relativement faible pourrait ne pas l'être pour un émetteur dont la capitalisation est plus importante.
   • Pas de rétrospective : L'appréciation de l'importance d'un événement ne doit pas être remise en question à la lumière des informations ou circonstances révélées après coup.²⁵
   • Pas de déférence à l'appréciation commerciale : Les erreurs d'appréciation quant à l'importance ne sont pas protégées par la règle de l'appréciation commerciale. Les émetteurs assujettis ne peuvent s'exonérer en invoquant le recours à des avocats ou processus,²⁶ bien que les administrateurs et dirigeants puissent invoquer la défense d'une enquête raisonnable.
   • Le cours des valeurs mobilières n'est pas déterminant : Le fait qu'une divulgation n'ait pas d'effet appréciable sur le cours des valeurs mobilières ne signifie pas pour autant qu'aucun changement important n'est survenu. Il est possible que le marché, en raison d'une divulgation déficiente de l'émetteur, n'ait pas perçu l'importance d'un fait ou d'un changement. Toutefois, la valeur des titres sous-jacents peut avoir été affectée de manière appréciable.²⁷
9. Réagir aux changements importants potentiels : Les émetteurs devraient envisager de revoir leurs procédures internes de communication à la lumière de l'affaire Lundin, afin de s'assurer qu'un processus adéquat permet de transmettre les événements internes aux personnes en mesure d'évaluer les obligations de divulgation de l'émetteur.
   
   Les émetteurs assujettis devraient soigneusement documenter l'incertitude et les enquêtes internes s'ils prennent la position qu'un développement « sur la limite » ne constitue pas un changement important. Dans le cadre de cette analyse, ils devraient s'appuyer sur des données empiriques relatives à la réaction du marché secondaire à des informations similaires et, à ce titre, envisager la mise en place d'un suivi et d'une évaluation continus de la réaction du marché à différentes divulgations, afin d'éclairer les jugements futurs en matière d'importance.
   
   Bien que les convictions subjectives quant à l'importance ne soient pas pertinentes, puisque l'importance s'évalue de manière objective, il est essentiel que des éléments de preuve contemporains, notamment le recours à des experts crédibles et à des données empiriques lorsque cela est approprié, viennent étayer le raisonnement ayant mené à l'appréciation de l'importance. Cette approche permettra aux émetteurs assujettis, aux administrateurs et aux dirigeants d'être mieux préparés en cas d'enquête réglementaire ou de litige civil subséquent, surtout comparaison avec des témoignages subjectifs a posteriori.²⁸
10. N'oubliez pas l'intérêt public : Les administrateurs et dirigeants d'un émetteur assujetti sont ultimement responsables de veiller à ce que l'information divulguée par l'émetteur soit conforme à la législation en matière de valeurs mobilières. Ils doivent garder à l'esprit que, même si leur conduite ne contrevient à aucune exigence technique en matière de divulgation, elle peut néanmoins faire l'objet d'un examen réglementaire : ^[29

Un test utile à considérer est le suivant : la divulgation (ou l'absence de divulgation) accroît-elle l'asymétrie d'information entre les investisseurs et les émetteurs, par exemple en étant trompeuse?

Le monde post-Lundin est similaire au monde pré-Lundin. Les émetteurs assujettis, ainsi que leurs administrateurs et dirigeants, devront continuer à appliquer les principes bien établis d'obligations d'information occasionnelle, ce qui, en pratique, exige l'exercice délicat du jugement dans des circonstances évolutives souvent complexes à apprécier.

Footnotes

1 2025 CSC 39. ("Lundin")

2 Par « émetteurs », nous référons généralement à une compagnie ouverte canadienne.

3 2025 CSC 39. ("Lundin")

4 2025 CSC 39. ("Lundin")

5 Coventree Inc., Re, 2011 ONSEC 25, par. 148 ("Coventree").

6 Coventree Inc., Re, 2011 ONSEC 25, at para. 148 ("Coventree").

7 Coventree Inc., Re, 2011 ONSEC 25, par. 148 ("Coventree").

8 Lundin, par. 42.

9 Coventree, para. 141. See also Theratechnologies, at paras. 48, 53.

10 Lundin, par. 77-81.

11 Coventree, 268

12 Coventree, 184

13 Coventree, par. 582; Peters v. SNC-Lavalin Group Inc., 2023 ONCA 360, par. 71 ("SNC")

14 51-201 - Lignes directrices en matière de communication de l'information, voir https://www.osc.ca/fr/droit-valeurs-mobilieres/normes-regles-politiques/5/51-201/national-policy-np-51-201-disclosure-standards

15 Lundin, par. 51.

16 Lundin, par. 51, 57.

17 Coventree, 152, 582 et 588; Lundin, par. 51.

18 Lundin, par. 58.

19 Lundin, par. 51.

20 Lundin, par. 59.

21 Lundin par. 60.

22 AiT Advanced Information Technologies Corp, Re, 2008 ONSEC 3.

23 Lundin, par. 77-80.

24 Coventree, par. 151, 156.

25 Coventree, par. 159; AiT Advanced Information Technologies Corp, Re, 2008 ONSEC 3, par. 228.

26 Coventree, par. 162; Lundin, par. 97; Kerr c. Danier Leather Inc., 2007 CSC 44, par. 54-58.

27 Coventree, par. 354.

28 Coventree, par. 121, 132, 184-5, 322.

29 Biovail Corporation Re, 2010 ONSEC 21, par. 370, 374-375, 382-3, 388-389. La Commission des valeurs mobilières de l'Ontario a appliqué sa compétence en matière d'intérêt public à la divulgation trompeuse dans les communications publiques, y compris les communiqués de presse. Voir Rex Diamond Mining Corporation et al., 2008 ONSEC 18; YBM Magnex International Inc., Re, 26. O.S.C.B. 5285 (2003).

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