不同轮次投资人回购顺位问题的裁判差异、困境与反思

近年来，随着私募股权投资领域股权回购类案件的增多，争议问题逐渐趋向复杂化。特别是，同一目标公司的不同轮次投资人之间围绕有限“蛋糕”的回购顺位和分配问题，正演变为一场激烈的博弈。

在企业的多轮次融资过程中，交易文件除了约定投资人股东与被投企业、创始股东之间的回购安排以外，通常还会对投资人股东之间的退出问题也作出安排。交易文件中通常会约定“后入先退”的退出顺位原则，以平衡后轮投资人因估值增高而承担的更大风险，但此类条款在诉讼与仲裁实践中的解释与处理却呈现出不同的分化路径。法院倾向于将顺位条款解释为对前轮投资人“行权条件”的限制而不支持前轮投资人的实体请求，而仲裁机构则更多将其界定为“受偿顺序”的安排，留待执行阶段处理分配问题。这种差异化的裁判思路不仅引发了实体权利的认定困境，更在强制执行程序和后续股东权利调整、公司治理过程中衍生出一系列复杂的争议。本文拟结合典型案例与实务观察，探讨不同裁判思路引发的困境问题，并提出相应的反思与建议。 

一、 差异：法院与仲裁机构的不同处理

（一）法院的审慎立场：尊重保护后轮投资人优于前轮投资人的原则

在诉讼程序中，法院倾向于对回购顺位条款进行严格的文义与体系解释，将后轮投资人的优先权视为前轮投资人行使回购权的“前置条件”。换言之，若协议约定后轮投资人享有优先获得退出权利，则在前轮投资人未能证明后轮投资人已全部退出或放弃权利的情况下，前轮投资人的回购支付请求可能会被驳回，尽管具体交易文件的条款表述可能会略有不同。

浙江省绍兴市中级人民法院(2018)浙06民初79号案

在浙江省绍兴市中级人民法院的(2018)浙06民初79号民事判决书中，法院认为后轮投资人已获得回购是前轮投资人行使回购权的条件之一，即前轮投资人行使回购权需满足“双条件”，不仅需要回购事件已发生，还需后轮投资人已经实现回购。法院查明，案涉《股东协议》第8.1.3条明确约定：“B+轮投资人及本轮投资人享有的回购权优先于B轮投资人和早期投资人享有的回购权。B轮投资人的回购权应在B+轮投资人及本轮投资人股权全部被回购后方可行使，B轮投资人享有的回购权优先于早期投资人享有的回购权，早期投资人的回购权应在B轮投资人股权全部被回购后方可行使，在前一顺位股权仅被部分回购的情况下，后一顺位股权持有者无权行使其回购权。同一顺位投资人按照各自所持公司股权比例行使回购权……”。

据此，法院说理认为，“虽然8.1.1条、8.1.2条分别规定B轮投资人有权利向公司和管理层股东要求回购，B+轮投资人及本轮投资人仅有权向公司要求回购，但在8.1.3条没有明确规定回购权仅优先于向公司回购的情形下，应根据协议条文文意及回购权整体内容理解为B+轮投资人及本轮投资人股权全部被公司回购后，B轮投资人才能向公司或管理层股东行使回购权。而且从各方增资入股的成本上看，B+轮投资人及本轮投资人的投资成本远高于B轮投资人，从一般商业逻辑及价值判断上分析，如此规定也具有合理性。本案中，曜伟合伙企业等B+轮投资人及本轮投资人股权均未被回购，金科公司作为B轮投资人，行使回购权的条件显然还未成就。”因此，法院同时从行使回购权的条件和商业逻辑角度论证，驳回了B轮投资人的诉讼请求。

上海金融法院(2019)沪74民终718号案

在上海金融法院的(2019)沪74民终718号民事判决书之中，可见该案一审法院和二审法院对此问题的处理差异显著，虽然该案的核心争点在于后轮协议是否取代前轮回购条款，但法院在裁判理由中着重分析了多轮融资协议所体现的“优先保护后轮投资者权益”的交易习惯。该案一审法院上海市闵行区人民法院支持了前轮投资人华映投资的回购请求，并说理认为“从体系解释的角度看，标的公司——币达公司经历了‘A’、‘B’、‘C’三轮增资，……三轮增资相互间具有独立性，并非是后轮增资覆盖前轮增资的关系；针对每次增资而形成的合同权利义务关系亦具有相对独立性，仅赋权或约束该合同项下的当事人，除非所调整的权利义务有一定的延续性”，“从利益衡量的角度来看，币达公司在三轮增资时，公司的估值和面临的市场环境均不相同。相应地，每一轮新加入的投资人在增资当时对未来的投资利润和风险的评估结果也不一样，每一轮投资人因此而享有不同的权利义务并不构成投资人之间利益不平衡。”

但该判决在二审过程中被上海金融法院改判，二审法院判决驳回了前轮投资人华映投资的诉讼请求。在论证不同轮次回购权条款在多个方面存在显著差异和构成全面而实质的变更以外，上海金融法院根据体系解释和目的解释，并结合交易习惯，认为“币达公司的A、B、C三轮融资协议较为明显地反映出优先保护后轮投资者权益的交易习惯”，并综合认为，“两份《合资经营合同》遵循后轮投资人优于前轮投资人的原则，符合币达公司三轮融资的实际情况，也符合私募股权投资的一般交易习惯。现华映投资认为《投资协议1》《投资协议2》的回购权条款仍有效，其有权据此要求创始股东回购。如果该主张成立，那么将意味着应当在回购等多方面享有优先权的C轮投资人，由于其仅能向币达公司请求回购，因而实质上丧失了获得回购的优势地位，这显然不符合币达公司各轮融资协议所体现的顺位原则和交易习惯，将导致各轮投资人股东之间的利益失衡。因此对华映投资的主张，本院不予采信。”

以上可见，法院的裁判路径具有鲜明的“条件论”特征：将回购顺位条款解释为对回购请求权本身的限制。尽管不同的案件所涉条款在具体的表述措辞上可能不同，但在法院的裁判思路中明确显示出尊重优先保护后轮投资者权益的交易习惯。例如，在浙江省绍兴市中级人民法院(2018)浙06民初79号案中，所涉条款的措辞为“在前一顺位股权仅被部分回购的情况下，后一顺位股权持有者无权行使其回购权”；而在上海金融法院(2019)沪74民终718号案中，交易文件明确约定“C轮投资人的回购权实现优先于B轮投资人”。对此，法院未区分探讨后轮投资人实现回购权是前轮投资人的行权条件或是分配顺序问题（即不影响前轮投资人的实体权利确认），而是更倾向于从体系解释和目的解释的角度出发，尊重交易习惯，保护后轮投资人的优先权，驳回前轮投资人的诉讼请求。这一处理，也将在后续执行程序中更为方便且最大程度保护后轮投资人的利益，但也可能造成后轮投资人滥用优先权怠于退出，进而阻碍前轮投资人的退出。

（二）仲裁的灵活处理：支持各轮投资人的实体权利但顺位处理存异

与法院的审慎态度相比，仲裁实践可能呈现出更为灵活的处理思路。仲裁机构普遍尊重交易文件中关于回购顺位的约定，但在如何处理顺位问题上存在两种不同的路径。

• 第一种路径：支持劣后顺位的前轮投资人的实体权利，但将顺位与分配问题留待执行阶段解决。这种观点认为，回购顺位条款的约定并非否定前轮投资人的实体权利，而是属于执行分配问题，可以在执行程序中予以解决。实务中，多数仲裁庭可能会倾向于采取这一立场。仲裁庭采纳这一观点的考虑可能在于，交易文件中通常会约定只要回购事件发生，各轮投资人就可以行使回购权；仲裁庭也难以查明后轮投资人是否已经实现行权或放弃行权，因此认可前轮投资人的实体权利，而将清偿顺位问题留待执行程序中解决，以避免因后轮投资人未行权而完全阻却前轮投资人的救济。

• 第二种路径：支持劣后顺位的前轮投资人的实体权利，但在裁决书中限制劣后顺位投资人的受偿顺位，甚至对同一轮次投资人按比例获得清偿的约定进行明确。仲裁庭在审理中可能会主动审查是否存在其他轮次投资人，并在裁决中载明分配的顺序、比例等约定。例如，在笔者代理的一起仲裁案件中，仲裁庭就在裁决正文中明确了回购义务人应当向享有第一顺位权利的后轮投资人优先支付回购价款，并且明确若回购义务人用于回购的资金不足以全额支付时，则按约定在同一顺位投资人之间按比例进行支付。这种处理方式既可以确认各轮投资人的实体权利，又可以为后续执行阶段的顺位分配提供裁决依据，在一定程度上避免执行阶段可能会出现前轮投资人“抢跑”等不确定性。

两种不同的裁决路径在执行程序中可能产生不同的影响，第二种路径实际上与法院的“条件论”路径趋同，体现出仲裁庭在特定条款表述下对清偿顺位问题的深度裁量。

（三）差异的根源：行权条件与受偿顺序的解释分野

上述差异的根源，在于对回购顺位条款法律性质的不同解释。法院路径将顺位条款可以理解为对“行权条件”的限制，即后轮投资人未退出前，前轮投资人的回购请求不成就，请求支付回购价款的诉讼请求将被驳回。而仲裁的主流观点将顺位条款理解为对“受偿顺序”的安排，即各轮投资人均享有回购请求权，只是在回购义务人财产不足时，后轮投资人享有优先受偿的地位，但约定的顺位不影响各轮次投资人的实体权利确认。

这种解释分野直接决定了案件的审理范围与裁判结果。若采“条件论”，法院将会主动审查后轮投资人的行权状态，并可能据此驳回诉请；若采“分配论”，仲裁庭则仅需确认申请人的回购权是否成立，顺位问题可留待执行程序解决。两种路径各有其制度逻辑，法院注重纠纷的一次性解决与实质公平，避免出现顺位条款落空，也避免执行程序的不确定性；而仲裁则强调当事人的实体合同权利，避免因其他权利人未行权或怠于行权而无限期搁置争议，从而将清偿顺位和比例留待执行程序解决。

二、困境：不同裁判路径引发的执行程序和股东权利新博弈

诉讼与仲裁处理路径的分化，可能在执行分配程序中引发复杂的新争议，也会引发后续股东权利调整和公司治理层面的新博弈，详述如下。

（一）执行分配的新争议

原则上，执行程序中法院不进行实体审查，执行仅依据生效文书的判决项或裁决项主文。当劣后顺位的前轮投资人率先取得生效裁决并申请强制执行时，特别是在回购义务人的资产不足而劣后顺位的前轮投资人成为保全首封申请人时，理论上法院可以直接执行，此时后轮投资人的优先顺位权将面临严峻挑战。“首封”法院对查封财产享有优先处置权^[1]，债权人可能依据首封措施直接获得受偿^[2]；即便是其他债权人申请参与分配，执行程序之中通常可以对首封债权人给予适当优先补偿（最高可达其未受偿债权金额20%）^[3]。可见，执行程序中的清偿分配，通常仅以执行依据和法律规定为参照，若执行依据中没有明确清偿顺位，可能造成执行程序中的困境，原交易文件约定的顺位条款是否可以成为执行分配依据将存疑，投资人或难以按照交易文件的约定获得清偿，这就可能引发新的执行分配争议，本文将该等潜在问题介绍如下。

• 第一，劣后顺位的前轮投资人若掌握“首封”地位可能阻碍执行，而优先顺位的后轮投资人可能要求首封法院移送执行，但是存在难度。根据《最高人民法院关于首先查封法院与优先债权执行法院处分查封财产有关问题的批复》，只有在存在“优先债权”的情形下，优先债权执行法院方可要求首封法院移送财产。然而，回购顺位条款中的优先权仅为当事人之间的约定权利，并非法定的担保物权或优先权，法院可能不会据此移送财产。何况移送执行程序复杂，需要优先债权执行法院出具商请移送执行函，发生争议的还需经共同的上级法院指定执行法院^[4]。可见，投资人之间约定的优先权与执行程序中的首封处置权、分配优先权的矛盾，将是执行程序中面临的一大困境。

• 第二，若劣后顺位的前轮投资人基于“首封”执行受偿，优先顺位的后轮投资人可以提出案外人执行异议，但可能也存在难度。优先顺位投资人理论上可以通过案外人执行异议之诉阻却执行，但需证明其对执行标的享有“足以排除强制执行的民事权益”，而回购顺位条款所产生的请求权仅为债权性质，可能难以被认定为足以排除强制执行的实体权利。更难的点在于，投资人之间的清偿顺位权利确认，与优先顺位是否可以排除劣后顺位的执行，属于不同的诉的利益，特别是交易文件约定仲裁主管的情形下，法院可能更难以在执行异议之诉中对优先顺位投资人的受偿权利作出认定。由此，可能引发不同顺位的投资人之间在执行程序中的“争夺”，法院的处理也将存在极大不确定性。

• 第三，获得生效法律文书的优先顺位投资人可以申请参与分配，但参与分配程序亦可能会存在障碍。若回购义务人为自然人或其他组织，可适用参与分配制度^[5]，不过如上所述，首封债权人可能获得适当优先补偿（最高可达其未受偿债权金额20%）。此外，若回购义务人为公司，即被执行人为企业法人时的债权受偿顺序原则上适用优先主义，多个普通债权人分别对同一被执行人申请执行时，应按照执行法院采取执行措施的先后顺序受偿，特殊情况下才适用平等主义，例如一份生效法律文书中有多个债权人^[6]。因此，若法院的执行分配与交易文件所约定的清偿顺位、比例不一致，原则上优先顺位投资人可向首封法院提出参与分配方案，如对分配方案不服，还可提起分配方案异议之诉。但在分配方案异议之诉中，法院是否认可约定顺位的优先效力，目前司法实践尚未形成统一认识，这可能也是执行分配的困境。

• 第四，若回购义务人为企业法人，在投资人股东都获得实体回购权确认的生效法律文书时，理论上可能出现被执行人资不抵债的情形，债权人和债务人都可以提出重整或者破产清算的申请或申请“执转破”，这将引发更为复杂的问题。在重整或破产程序中，管理人将依据《企业破产法》的规定统一清偿，此时法定的清偿顺序与约定的清偿顺位的处理，或将引发新的争议，此处不展开赘述。

以上可见，诉讼和仲裁对此问题的不同裁判处理，在执行程序中可能产生不同的新问题。甚至是，若执行程序中不能按照交易文件的约定顺位、比例进行分配，可能还会另行引发新的违约赔偿诉讼程序或仲裁程序，未按照约定获得清偿的投资人可能向其他超出约定范围获得清偿的投资人主张违约赔偿。

（二）股东权利的新问题

执行程序的“争夺”不仅关乎投资人回购权利的实现，更可能会引发后续股权结构、公司治理层面的连锁震荡。一个根本性的问题是：在投资人未全额获得回购价款受偿的情况下，其股东身份是否存续？此时，其股东权利如何进行调整？

理论上，在回购价款未获得足额支付、股东名册未完成变更之前，投资人形式上仍为公司股东，并且交易文件中通常会约定投资人在获得足额受偿前保留全部股东权利。这意味着，已经获得生效法律文书支持回购债权但未足额受偿的投资人，理论上仍可以继续委派董事、列席股东会、查阅公司账簿，在股东会层面行使表决权、分红权等股东权利，甚至还继续享有约定的特殊股东权利，但这一状态将给公司后续治理带来极大的不确定性。

更复杂的是，若生效文书认定回购义务人存在责任上限时，投资人股东的清偿和后续股东权利之争将更为复杂。例如，若生效文书支持投资人的回购价款主张，但也明确回购义务人（例如创始股东或实控人）以其所持目标公司股权拍卖、变卖价值为限承担回购责任，投资人在以回购义务人的股权拍卖、变卖所得价款按照约定获得清偿后是否构成已“足额受偿”？投资人在获得有限受偿（但回购义务人已经按照生效法律文书履行完毕）之后是否应当向回购义务人全部转让其所持目标公司股权？举例而言，若生效文书支持投资人有权获得回购价款3000万元，但是按照生效文书将回购义务人的股权拍卖、变卖所得价款按约定顺位、比例进行执行分配后，投资人实际只能获得清偿1000万元，此时，该投资人是否已获得“足额受偿”？甚至是，劣后顺位投资人可能在优先顺位投资人获得清偿后完全无法获得清偿，此时应如何处理其股东权利？对此，不同角色的当事人可能提出不同的主张，回购义务人可能提出已按照交易文件和生效文书完成回购，而投资人则可能主张投资人股东在获得回购价款“足额受偿”前仍保有完整的股东权利，二者构成矛盾。

更棘手的是，若优先顺位投资人因执行困局迟迟无法受偿，而劣后顺位投资人已经通过程序优势抢先获得部分清偿，股东之间的权利更将陷入新的失衡状态。因执行程序导致顺位落空，也将从根本上动摇多轮融资达成的交易基础，即从根本上破坏多方达成的共同法律行为。该等问题，正是复杂股权回购案件所引发的新的股东权利调整和公司治理争议，而法院在执行过程中显然不会予以处理，实务中如何应对处理也缺乏统一的规则，如此就需要投资人与被投企业、回购义务人各方之间根据交易文件的具体约定、判决/裁决情况和执行情况进行新的博弈。在实务中，各方之间的此类新的博弈，正在凸显。

三、反思：商业逻辑的回归与统一裁判规则的构建

针对上述问题，笔者提出如下反思，以供各界参考：

• 第一，面对上述困境，根本的解决出路可能在于构建尊重商业逻辑的统一裁判规则。从商业逻辑审视，“后入先退”的安排绝非可有可无的装饰性条款，而是多轮融资交易结构的核心基础。若实体审理中不解决投资人退出的清偿顺位和分配问题，完全留待于执行过程中解决，可能造成部分投资人“抢跑”或“多分”，将从根本上违背公平原则。基于此，笔者认为理想的裁判路径应是“条件论”与“顺序论”的折中与融合。一方面，可以综合审查有回购权的投资人是否在合理期限内行权，避免后轮投资人消极行权或与回购义务人恶意串通，损害前轮投资人利益。另一方面，裁判机构在确认前轮投资人的实体权利的同时，如能根据条款具体表述在裁判项主文中明确清偿顺位和分配原则也有必要性，这既是尊重当事人意思自治的体现，也是为后续执行程序提供清晰指引和免程序混战的必要举措。

• 第二，在现行制度框架下，不同角色的当事人应采取差异化的争议解决策略，在实体上和程序上可以采取不同的策略进行应对。在实体上，优先顺位的后轮投资人、劣后顺位的前轮投资者和回购义务人，可以基于不同的具体条款表述和裁判路径，最大化地争取权利。在程序上，则可以基于诉讼和仲裁程序的不同，通过程序策略最大化地促进实体权利的实现，例如，在诉讼中可以考虑多方当事人诉讼、申请追加第三人、合并审理等方式；在仲裁中，则可以考虑多方当事人仲裁、合并审理、合并仲裁等程序策略，甚至在有必要的情况下提出反请求。鉴于执行程序中的不确定性，不同角色当事人在实体审理过程中的攻防策略，可能获得不同的执行依据。

• 第三，争议的最佳解决方式，可能是在协议起草阶段未雨绸缪，充分应对后续的不确定性。针对投资人的退出顺位问题，协议起草阶段就应注意以下几点：（1）明确顺位条款的性质，提前就实体权利和分配之争作出安排；（2）细化通知与加入机制，例如约定任一投资人启动诉讼或仲裁程序后，应在约定期限内通知其他投资人，尽量促成通过统一的实体审理程序解决执行分配中的不确定性问题；（3）明确未足额受偿时的股权状态，特别是在回购义务人承担的回购责任存在上限时，提前明确清偿分配后的后续股东权利的调整处理；（4）设置违约责任条款，例如明确若任一投资人违反顺位和比例约定多获得清偿时，应向其他投资人承担违约赔偿责任或进行二次分配，以充分维护多方当事人之间的权益平衡。

结 语

不同轮次投资人的回购退出顺位问题，本质上是多轮融资交易中的商业逻辑与法律规则的映射。当前诉讼与仲裁实践的路径分化，已折射出传统民事诉讼程序在面对复杂商事安排时的困境。在此困境之下，裁判机构应回归商业本源，充分尊重商业交易习惯，通过程序融合实质性解决争议，高效止争，而避免引发新的争议。当事人则应强化程序意识，在争议发生前完善协议设计，在争议发生后精准选择攻防策略。唯有如此，方能在裁判和执行的不确定性之中，尽量公正平衡地维护各方的利益。

注释：

[1] 《最高人民法院关于首先查封法院与优先债权执行法院处分查封财产有关问题的批复》第一条：“执行过程中，应当由首先查封、扣押、冻结（以下简称查封）法院负责处分查封财产。但已进入其他法院执行程序的债权对查封财产有顺位在先的担保物权、优先权（该债权以下简称优先债权），自首先查封之日起已超过60日，且首先查封法院就该查封财产尚未发布拍卖公告或者进入变卖程序的，优先债权执行法院可以要求将该查封财产移送执行。”

[2] 《最高人民法院关于人民法院执行工作若干问题的规定（试行）（2020修正）》

“九、多个债权人对一个债务人申请执行和参与分配

55．多份生效法律文书确定金钱给付内容的多个债权人分别对同一被执行人申请执行，各债权人对执行标的物均无担保物权的，按照执行法院采取执行措施的先后顺序受偿。

多个债权人的债权种类不同的，基于所有权和担保物权而享有的债权，优先于金钱债权受偿。有多个担保物权的，按照各担保物权成立的先后顺序清偿。

一份生效法律文书确定金钱给付内容的多个债权人对同一被执行人申请执行，执行的财产不足清偿全部债务的，各债权人对执行标的物均无担保物权的，按照各债权比例受偿。”

[3] 例如，《北京市高、中级法院执行局（庭）长座谈会（第五次会议）纪要—关于案款分配及参与分配若干问题的意见》第15条第2段：“参与分配程序中，若执行标的物为诉讼前、诉讼中、仲裁前或仲裁中依债权人申请所保全的财产，在清偿对该标的物享有担保物权和法律规定的其他优先受偿权的债权后，对该债权人因申请财产保全所支出的成本及其损失，视具体情况优先予以适当补偿，但补偿额度不得超过其未受偿债权金额的20%；其剩余债权作为普通债权受偿”。又如，《江苏省高级人民法院关于正确理解和适用参与分配制度的指导意见》第10条第二项和第三项也规定,“对下列债权人可适当提高分配比例：（1）分配财产系根据其提供线索查控所得；（2）分配财产系其首先申请查控所得；（3）分配财产系其行使撤销权诉讼、执行异议之诉或者通过司法审计、悬赏执行等方式查控所得。上述债权人的分配比例，应考虑所涉债权及分配财产数额大小等因素，原则上不超过其按债权比例分配时应分得款项的20%。”

[4] 《最高人民法院关于首先查封法院与优先债权执行法院处分查封财产有关问题的批复》

“二、优先债权执行法院要求首先查封法院将查封财产移送执行的，应当出具商请移送执行函，并附确认优先债权的生效法律文书及案件情况说明。

首先查封法院应当在收到优先债权执行法院商请移送执行函之日起15日内出具移送执行函，将查封财产移送优先债权执行法院执行，并告知当事人。

移送执行函应当载明将查封财产移送执行及首先查封债权的相关情况等内容。”

“四、首先查封法院与优先债权执行法院就移送查封财产发生争议的，可以逐级报请双方共同的上级法院指定该财产的执行法院。

共同的上级法院根据首先查封债权所处的诉讼阶段、查封财产的种类及所在地、各债权数额与查封财产价值之间的关系等案件具体情况，认为由首先查封法院执行更为妥当的，也可以决定由首先查封法院继续执行，但应当督促其在指定期限内处分查封财产。”

[5] 最高人民法院关于适用《中华人民共和国民事诉讼法》的解释（2022修正）

第五百零六条第一款 “被执行人为公民或者其他组织，在执行程序开始后，被执行人的其他已经取得执行依据的债权人发现被执行人的财产不能清偿所有债权的，可以向人民法院申请参与分配。”

[6] 详见上海市第一中级人民法院文章《分配方案执行异议之诉案件的审理思路和裁判要点》（文章链接：https://spjf.a-court.gov.cn/xxfb/no1court_412/docs/202111/d_3811013.html）

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