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引言
近两年，因为生物医药类企业IPO承压，导致其在一级市场的热度存在一定的下降。不过，随着国内IPO市场对于适用"第五条标准"的上市企业重新开放了闸门，相信也会对于需要大量资源投入的生物医药类企业会有所刺激。
根据相关平台所披露的数据，2025年1月国内医疗健康产业融资额环比增长14.11%，自2024年第四季度起月度环比持续改善。全国生物医药产业融资情况也有波动性回升，例如2025年5月总计发生56起融资交易，披露融资总额40.42亿元，相比4月融资交易数环比上升5.7%，披露融资总额上升30.9%。以上这些情况均预示着未来生物医药类企业的融资在2025年最后一个季度以及未来的2026年度都会迎来一个重新起航的势头，我们作为深耕该等领域多年的交易律师，就生物医药类企业在融资谈判过程中的核心条款以及相关的注意要点进行分析，提供参考。
就生物医药类融资项目投资文件而言，通常双方拉锯的重点在于：1. 交割后义务；2. 研发里程碑对赌条款；3. 回购条款；4. 领售权等。
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交割后义务条款
交割后义务条款的设置初衷是为了尽可能消除投资方对于被投公司信息不对称的问题，但由于目前的交易过程中，投资方均会从各个维度，包括业务、财务、法务甚至是税务等多维度就被投公司进行尽职调查工作，争取在投资之前尽可能做到对于被投公司的全方位了解，以消除可能的信息不对称的问题。所以，目前在实践中，交割后义务条款更多是用以解决部分在尽职调查工作中所发现的问题，且该等问题可能无法于交易交割之前完成整改，所以双方可以就该等事项约定在交易交割后一定期限内予以完成，俗称交割后义务条款。
就生物医药领域的企业融资来看，通常的交割后义务可能涉及：1. 部分核心高管的入职；2. 部分外部顾问，特别是高校的老师需要限期完成校外兼职审批手续；3. 中短期的研发里程碑事件（通常一些核心研发里程碑事件更多还是和对赌条款挂钩）等。就上述事项而言，我们从站在公司或创始团队的角度提出如下建议以及考量，以供其谈判参考：
（一）核心高管入职的时限要求
如该等核心高管已经基本确定入职，只是在尽职调查阶段或交易谈判阶段还无法及时办理入职手续的，则从创始团队角度出发，可以接受该等交割后义务安排，但可以和投资方商量尽量将时限约定的比较宽松，留有一定的空间。反之，如果投资方本身提出的人选或在前期尽职调查中获知的相关外部人员的入职存在一定不确定性的，则我们建议创始团队应就该等不确定条款与投资方进行商量，可以从：1. 约定入职人选的客观标准（即若干年特定行业工作经验或在某些单位服务或任职等），但不明确具体某个个体；2. 虽确定具体人选，但约定较长的入职期限，以留出合适的灵活调整的余地。另外，我们也建议创始团队在这方面尽可能多与投资方商量，不以该等事项作为交割后义务，毕竟核心员工的入职无论如何也是双向选择，存在一定的不确定性。
（二）部分外部顾问完成校外兼职审批手续的时限要求
笔者近期在多个生物医药以及半导体设备相关的项目中遇到创始团队中的核心成员目前仍全职供职于国内知名高校的情况。笔者作为投资人的交易律师也在多个交易的尽职调查阶段均发现了类似问题，即创始团队多名核心成员均在拟投公司为兼职，而在高校是全职的情况，我们随即要求查阅其在外兼职的批准手续文件。从这一点来说，就高新技术企业来说，该等问题已属于常见问题，所以从这个问题出发，并且从创始团队的角度而言，我们建议：1. 融资之前确认下内部核心员工中有哪些人员存在类似问题，本着早发现早沟通早申请的原则尽可能早的来解决该等问题；2. 如在交易交割期间仍未予以完成的，则在投资方的要求下可以考虑就此问题的解决作为交割后义务条款，但切记一定要留有时间弹性，因为高校对于该等在外兼职虽比较宽容，但的确整个流程的时间会有不确定性；3. 以上情况仅针对公司核心高管以及核心研发人员，如其他顾问有该类问题的，则可以和投资方协商不去做该类在外兼职的手续。
（三）中短期的研发里程碑事件
通常来说，研发里程碑事件并不会约定在交割后义务中，因为研发里程碑事件如未达标，则通常伴有对赌安排，所以从交易文件结构的角度来看更多情况下是约定在专门的对赌条款或估值调整条款中。不过，的确有些项目中，考虑到一些中短期的研发里程碑事件可能未必是重大的研发节点，也不与估值调整挂钩，但也的确在尽调过程中被投公司客观上告知投资方具体的研发进度，所以的确可以考虑在交割后义务中设定相关的研发里程碑事件。不过在此需要提醒创始团队注意的是：1. 该等短期研发里程碑事件的达成与否应该与对赌条款或估值调整条款无关，即使未予以达成，也不进行估值调整或对赌实现，仅承担相关的违反交割后义务的赔偿责任；2. 由于研发进程受多种因素共同影响，存在时间的不确定性，我们建议一方面就达成期限的约定要给公司自身留有灵活空间，同时对于违约责任要尽可能谨慎，尽量约定较为通常的违约责任，而非回购或违约金等压力较大的责任承担形式。
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研发里程碑对赌条款
在中早期的生物医药类企业的投融资项目中，由于被投公司的研发进度的进展具有不确定性，为了解决该等信息不对称给投资方带来的商业投资风险，双方通常会对于后续重要节点的研发里程碑事件约定特定的对赌条款、估值调整条款甚至是回购条款，就此，从创始团队以及被投公司的角度出发，我们提出如下建议以及考量，以供其谈判参考：
（一）研发里程碑事件约定的表述要对于自身有利
由于研发里程碑事件所带来的后果较为严重，所以创始团队在与投资方商定该等研发里程碑事件的表述时需要格外谨慎。如创始团队对于该研发里程碑事件在双方所约定的期限内完成非常具有自信的，则我们建议对于该等研发里程碑事件的表述要明确，不能含糊其辞，尽量避免主观性强的研发里程碑定义。例如约定"成功完成临床II期临床试验"就会显得比较含糊，因为临床试验的完成可能有多个时间节点，可以是最后一个受试者完成最后一次访视，也可以是该等时间后继续进一步完成后续的数据整理、报告撰写以及提交等工作，所以该等相对模糊化的表述更容易带来未来的争议。如上所述，如果创始团队对于该研发里程碑事件在双方所约定的期限内完成非常具有自信的，则我们建议可以考虑将"成功完成临床II期临床试验"调整为"临床II期临床试验最后一名受试者完成末次现场访视且主要数据达到研发计划中所约定的标准"，调整后的表述就撇除了上述后续工作的外延，显得更为明确。
当然，同样的，如创始团队对于该研发里程碑事件在双方所约定的期限内完成并不十分明确的，或也存疑，但因为了取得该等融资愿意拼上一拼的，从为未来达成研发里程碑事件与否留有一定弹性或谈判空间的，则我们建议可以考虑采取上述较为模糊的达成概念。不过正如一个硬币有两面的道理，我们还是建议谨慎使用该等方式，且即使要通过模糊化概念的方式来为公司争取更大的弹性，我们亦建议创始团队需要与投资方做好一定的预期管理工作以及研发过程中的沟通，使得投资方能够在该等问题上多理解被投公司的难处，这样才能更好应对投资方对该等问题的关切。
（二）研发里程碑事件后果条款的选择
通常来说，研发里程碑如未能如期完成，一般会约定估值调整条款或者通过对赌条款来给与投资方一定的补偿。从创始团队的角度出发，我们理解上述安排只要是合理的估值调整范围以及合适的补偿范围，且双方对于该等问题均明确约定的情况下，则给予投资方一定的补偿是可以接受的，也是预期范围内的。不过，笔者在部分交易中也感受到过投资方希望将研发里程碑事件未予以达成作为回购的条件，对于该等诉求，从站在创始团队的角度来看，我们并不建议接受。因为研发里程碑事件未能达成固然对于公司的研发进度存在不利影响，但仍未能达到"毁灭性打击"的地步，并不足够以回购权来作为规避风险的手段。所以，就此问题，我们仍然建议创始团队对于研发里程碑事件未予以达成作为回购情形要慎之又慎。
截至本上篇结束，我们就目前生物医药领域的融资情况、交易文件中的部分核心条款从站在创始团队的角度如何去防范相关合理风险等内容进行了充分的讨论，希望对于无论是作为创业者还是作为投资方均能有所帮助。下一篇，我们会进一步就市场普遍更为关心的投资者保护性权利来着手，就回购权、领售权的约定或实施会对于创业团队以及被投公司造成如何的影响，以及如何在交易谈判过程中对于上述问题做到心中有数。
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