蓝柳艳
境外投资者参与A股市场，主要通过合格境外机构投资者和人民币合格境外机构投资者机制（QFII/RQFII）、股票市场互联互通机制（即沪港通、深港通）以及战略投资等路径。其中，沪港通与深港通下的北向交易渠道（即沪股通和深股通，下文统称"北向通"）因准入门槛较低、参与灵活，成为包括中小型机构和个人在内的外资投资者的首选方式。历史数据显示，北向通始终是外资配置A股的主要通道。
本文结合笔者近期处理的境外客户咨询，围绕北向通机制下的投资者适格性认定、信息披露义务及持股比例计算等方面的实务难点进行梳理与分析，尝试厘清当前监管要求与操作的不确定之处。
一、北向通机制的形成与演进
内地与香港股票市场的互联互通机制于2014年率先在上海证券交易所试点启动，并于2016年扩展至深圳证券交易所，形成覆盖沪、深、港三地的跨境交易框架。在该机制下，上交所与深交所分别与香港联合交易所建立技术连接，使境内外投资者得以通过本地证券公司或经纪商买卖对方交易所特定范围内的上市股票。
其中，北向投资通道的基本安排为：境外投资者通过香港经纪商委托申报，经由香港联交所设在上海或深圳的证券交易服务公司转至上交所或深交所，实现对沪股通或深股通标的股票的买卖。交易完成后，相关股票登记于由香港中央结算公司（HKSCC）作为名义持有人在中国证券登记结算有限责任公司开立的"香港结算统一账户"，并由HKSCC提供托管及清算交收服务。
自机制开通以来，北向通经历了多项重要制度优化，包括：总额度限制取消、每日额度上调、引入投资者识别机制（BCAN）、禁止内地投资者参与、将ETF纳入交易标的、扩容创业板及科创板股票、新增交易日安排、开放大宗交易机制、完善托管结算安排并逐步对标国际标准等，整体投资环境和操作机制持续优化。
二、境外投资者关注的核心问题
在北向通机制下，境外投资者的核心合规考量主要集中于以下几个方面：投资者适当性（投资资格）、持股比例的合并计算、信息披露义务的认定，以及外资持股比例限制的适用等。这些问题在制度设计与实务操作中均存在不确定性，已成为境外投资者投资A股时需重点审慎评估的内容。
（一）投资者适当性问题
根据《内地与香港股票市场交易互联互通机制若干规定》（2022年修订版，下称"《若干规定》"），境外投资者应当遵守其委托的证券公司或经纪商所在地（即香港）的投资者适当性监管要求及业务规则。根据香港联交所公布的常问问题及相关回答，所有香港及海外投资者（包括机构及个人）均可参与沪股通和深股通交易。不过，依据上交所和深交所的相关规定，科创板和创业板股票交易仅限专业机构投资者参与。
2022年修订的《若干规定》首次明确，北向通的投资者范围不包括内地投资者。此项规定主要针对部分内地个人或机构在香港开立证券账户并开通北向交易权限，借此途径参与A股交易的现象。中国证监会在立法说明中指出，该类行为偏离了北向通机制引入境外长期资金的政策初衷，且相关投资者多已具备直接参与A股交易的资格。此类跨境套利安排可能干扰正常市场秩序，制造"假外资"印象，不利于互联互通机制的稳定与长期运行。
为进一步明确适用范围，沪深交易所同步修订了沪/深港通业务实施办法，明确"内地投资者"包括持有中国内地身份证明文件的中国公民，以及在中国内地注册的法人和非法人组织；但不包括已取得境外永久居留身份证明文件的中国公民。
此前，经中国证监会与香港证监会协商一致，北向交易投资者识别码制度（即BCAN制度）已于2018年9月17日正式实施，旨在便利北向通项下A股市场交易的监管，并实现对实际交易客户的有效识别。该识别机制亦成为落实内地投资者不得参与北向交易的重要基础。
根据该制度，香港的证券公司——包括中华通（即北向通）交易所参与者（China Connect Exchange Participants，简称"CCEPs"）及通过CCEPs落盘交易的透过交易所参与者（Trade-through Exchange Participants，简称"TTEPs"），统称"北向交易服务提供商"——须为其每一名北向交易客户分配唯一的券商客户编码（BCAN），并将该编码与客户识别信息（CID）配对后提交香港联交所，由香港联交所转报内地交易所或中国结算进行集中核验。CID信息包括客户名称、身份证明文件签发地、证件类型及号码等要素。
如香港联交所未能在T-1日交易时限前收到完整配对信息，或所提交的数据未通过有效性校验，则相关客户不得在T日进行交易落盘。在T日交易过程中，北向交易服务提供商需在每笔交易指令中实时附加相应的BCAN，方可完成订单申报并传递至内地交易所。
在该制度实施之前，内地监管机构仅能识别提交订单的北向交易服务提供商，尚无法获取其后端客户的真实身份信息。BCAN 制度的引入有效填补了该识别空白，使实际交易投资者得以在订单层面"显名化"，为后续监管措施——包括禁止内地投资者参与北向交易的具体执行——提供了技术基础。
在禁止内地投资者参与北向交易的规定施行后，香港联交所明确要求券商不得为内地投资者注册BCAN，即涉及中国内地身份的BCAN注册申请将被系统性拒绝。
值得注意的是，沪深交易所在同步修订的沪/深港通业务实施办法中，对"内地投资者"的界定侧重于身份属性和注册地归属，并未在条文中明确或暗示将"内地投资者"的范围扩大至包括"境外法人或非法人组织的股东或实际控制人为中国公民、中国境内法人或非法人组织等情形"。香港联交所亦在通告中明确，"内地注册的法人和非法人组织在香港或海外设立的分支机构或子公司"不被视为内地投资者。由此可见，内地交易所与香港联交所现行规则均未要求对北向通境外投资者的最终股东结构或实益拥有情况进行穿透识别。
香港联交所公布的券商客户编码分配规则显示，开户并提交交易指令的主体通常会被识别为投资者，并据此分配对应的券商客户编码。由此，在该主体不属于内地投资者的前提下，其交易指令在传递过程中通常不会因内地投资者禁投要求而被拦截或拒绝执行。
尽管上述识别机制在适用于一般投资者时相对顺畅，但在实务中，亦存在大量结构复杂、法律关系层级较多的投资安排，其在BCAN分配及资格认定上可能面临额外挑战。在实务中，许多境外机构出于自身投资判断，或依据其委托人的指示，亦会考虑将受托管理或信托安排下的资金或信托财产通过北向通投资于A股市场。对于此类不具备独立法律载体的境外资产管理产品或财富管理安排，其对外投资往往通过受托人或由受托人设立的特殊目的载体（SPV）执行。根据券商客户编码分配规则，BCAN通常应编配予该等受托人或其设立的SPV。因此，委托人或最终投资者的身份本身一般不会影响受托人或SPV的投资资格。然而，券商客户编码制度中关于北向交易服务提供商与其联属公司之间的特殊规则，可能在部分情形下对BCAN的分配路径产生实质影响，从而使情况变得更加复杂。
根据券商客户编码分配规则，在北向交易服务提供商进行非自营交易时，如其直接客户为其联属公司（即属于同一集团内的关联方），则BCAN不得分配给该联属公司，而应继续识别其下层客户，直至该客户不再属于该服务提供商的联属公司。相关非联属客户的BCAN及客户识别信息亦应一并纳入配对文件中。该规则设有一项例外：若资产管理公司代表其管理的基金进行投资，可选择以其自身名义或以具有法律人格的基金实体名义开立北向交易账户。在此情况下，BCAN可直接分配给开立账户的主体，无须判断该资产管理公司或基金是否为北向交易服务提供商的联属公司。
在上述联属公司券商客户编码分配规则框架下，若境外资产管理产品或财富管理安排的委托人属于内地投资者，则其受托人通过北向交易服务提供商的联属公司执行交易时，因规则要求须继续识别"下一层次或更下一层次客户"，该产品或安排的委托人或指令方有可能被识别为投资者，从而影响该产品或安排的投资资格。而若通过非联属公司执行交易，则BCAN通常直接分配予受托人或其设立的SPV，无需进一步识别"下一层次或更下一层次客户"，亦不易因"禁止内地投资者参与"的规定而触发投资资格受限的问题。
需要指出的是，香港联交所现行规则并未明确说明"下一层次或更下一层次客户"的识别标准。例如，在由受托人或代表客户设立的SPV承担交易主体角色的安排中，是否应进一步识别其背后的最终出资人或实际决策方为客户，规则并无明确指引，导致实务中难以形成统一理解，相关操作亦因此存在一定的合规风险。
上述投资者识别机制及BCAN分配规则不仅关系到境外投资者是否具备北向交易资格，也为其后续的持股比例计算、信息披露义务认定及持股限制的适用提供了制度基础。
（二）信息披露义务
根据《若干规定》、中国证监会发布的《监管规则适用指引——上市类第1号》以及沪深交易所的沪/深港通业务实施办法，境外投资者通过北向通买入内地上市公司股票后，若达到信息披露标准，应依法履行报告和公告义务。相关披露行为适用内地法律及交易所业务规则，并由内地交易所负责监管。香港中央结算公司作为名义持有人虽为股份登记主体，但不承担信息披露义务。
我国有关A股投资信息披露的一般性规定主要见于《证券法》及《上市公司收购管理办法》。依据相关规则，通过证券交易所的交易，若投资者单独或与他人共同持有一家上市公司已发行的有表决权股份达到5%，应在法定期限内履行报告与公告义务，并在规定期间内暂停继续买入。其后每增加或减少5%须再次履行披露义务；增减幅度达1%时亦需及时公告。
《上市公司收购管理办法》进一步明确了投资者在一个上市公司中持股比例的计算规则，应合并计算：（1）登记在其名下的股份；（2）虽未登记在其名下但通过投资关系、协议或者其他安排可以实际支配表决权的股份；（3）符合第五十七条所规定的"间接控制"情形下的权益；以及（4）其一致行动人所持有的股份。同时，第八十三条对"一致行动人"的认定标准亦作出规定。
在上述框架下，北向通项下的境外投资者在实践中可能面临以下问题：
- "BCAN持有人"是否为信息披露义务人的认定困境：
香港联交所在其公布的常问问题及相关回答中指出，依据内地法律，"能够实际支配证券表决权"的投资者应承担信息披露义务，而香港中央结算公司作为名义持有人并不承担该项责任。这一表述在逻辑上与《上市公司收购管理办法》第十二条的规定相一致，后者将"虽未登记在名下但可实际支配表决权的股份"纳入应披露的权益范畴。
然而，这是否意味着信息披露义务的认定仅取决于表决权的实际支配情况？BCAN制度的实施为境外投资者提供了"显名化"识别路径，在提高监管透明度的同时，也可能对信息披露义务主体的判断产生实质影响。在北向通架构下，若被分配BCAN的"显名投资者"具备投资决策权和实质性控制权，依法履行信息披露义务应无争议；但当投资决策权或表决权的实际支配主体与被分配BCAN的"显名投资者"不一致时，信息披露义务主体的界定则面临不确定性。
例如，在境外信托结构中，交易通常由受托人或其设立的SPV执行。在北向交易投资者识别机制下，除特殊情形外，提交交易指令的受托人或SPV将被识别为"投资者"并分配BCAN。若该信托的委托人保留并实际行使对A股的投资决策权和表决权，即可能出现"BCAN注册主体"并不实际控制股份的情况。在此背景下，受托人是否仅因BCAN持有人身份（"显名投资者"身份）即构成信息披露义务人，现行规则尚无明确规定，实务中理解亦不统一。
值得注意的是，这并非纯粹理论探讨。受托人是否构成信息披露义务人，直接影响其是否需合并披露代表不同委托人或信托安排所持股份，并关系到其是否可独立决策减持操作等。在后续关于股份合并计算的讨论中，该问题的重要性将进一步凸显。此外，委托人自身是否因保留投资指令权、表决权或受益结构而成为披露义务人，在部分情形下亦可能构成需要评估的不确定因素。
- 多账户、多产品持股合并披露的实务挑战：
除《上市公司收购管理办法》所规定的持股比例合并计算要求外，沪深交易所的沪/深港通业务实施办法还特别明确，投资者履行信息披露义务时，应合并计算其通过沪股通、深股通与其他方式所持的同一上市公司境内外上市股份。深圳证券交易所发布的《关于深港通业务中上市公司信息披露及相关事项的通知》进一步指出，投资者及其一致行动人在履行信息披露义务时，同一QFII管理的不同产品所持股份也应合并计算。中国证监会发布的《监管规则适用指引——上市类第1号》亦作出类似规定。
当"投资者"或"信息披露义务人"为信托公司或资产管理公司等代理交易主体时，股份的合并计算问题尤显复杂。例如，这类主体可能以自身名义通过沪股通、深股通或其他路径代表多个委托人、产品或安排持有同一上市公司股份。若其"显名"或登记身份下所持股份均需合并，不仅可能导致过早触发披露义务，还可能使多个相互独立的委托人、产品或安排被一并纳入披露范围；若其被认定为某一客户或安排的一致行动人，则其代表其他客户持有的股份亦可能被计入该客户的合并持股之中。这不仅影响业务操作，也引发客户保密、行政负担及股份灵活处置方面的现实挑战。
以信托架构为例，若信托公司作为受托人代表多个信托安排通过北向通投资A股，且在信托文件中对信托财产的投资及所持股份的表决拥有充分酌情权，其在每一信托安排中均可能被认定为"实际支配人"，从而构成信息披露义务人。在此情况下，信托公司需就其作为受托人的多个信托在同一上市公司中的持股合并计算，并结合其以登记身份、通过其他路径持有，或因一致行动关系而应合并计算的股份进行总体披露。若信托公司自身或一致行动人另外管理QFII产品，该等持股也可能纳入合并范围。进一步而言，如信托公司仅在部分信托安排中具备表决权支配地位，而在其他安排中不具有该等控制，则是否、以及如何适用持股合并计算规则，问题将更为复杂。在此类情形下，信息披露义务的归属判定（包括前述作为BCAN持有人"显名"持股是否构成触发披露义务的基础）以及在不同监管框架下计算标准的一致性，均构成境外投资者在实务操作中需重点关注的不确定因素。
值得注意的是，对于"同一QFII管理的不同产品的持股是否需要合并计算"，现行规则本身亦存在解释分歧。《关于实施<合格境外机构投资者和人民币合格境外机构投资者境内证券期货投资管理办法>有关问题的规定》明确指出："合格境外投资者名下的境外投资者的境内证券投资达到信息披露要求的，作为信息披露义务人，应当通过合格境外投资者向交易场所提交信息披露文件。合格境外投资者应当充分了解其名下的境外投资者的境内证券持仓情况，并督促其严格履行信息披露的有关规定。" 据此，从QFII机制本身来看，义务人应为最终投资者，QFII管理人并不直接承担披露义务，亦无须就其管理的多个产品合并计算持股比例。这与沪股通、深股通信息披露相关规则所要求的"同一QFII管理的不同产品应合并披露"的逻辑似乎存在矛盾。上述制度差异也反映了境外投资者在不同投资机制下对于信息披露规则的一致性与可预期性的现实期待，尤其是在涉及信托、资管、家族财富管理等安排时更为突出。
（三）持股比例限制
根据《若干规定》第十二条，境外投资者在投资A股上市公司时应遵守下列持股比例限制：（1）单个境外投资者对单个上市公司的持股比例不得超过其股份总数的10%；（2）所有境外投资者对单个上市公司A股的合计持股比例不得超过该公司股份总数的30%。如境外投资者依法以战略投资方式持股，则不受上述比例限制。若境内法律法规或其他监管规则规定了更严格的比例上限，亦应从其规定 1。
沪深交易所在其沪/深港通业务实施办法中进一步明确：如日终持股比例超出上述限制，境外投资者应于限期内完成平仓，并按规定履行信息披露义务。交易所将依据"后买先卖"原则确定优先平仓对象，并通过香港联交所证券服务公司完成通知传递。
然而，在持股比例限制的实务操作中，境外投资者仍面临诸多不确定因素。例如，监管部门尚未明确对境外投资者持股比例统计所采用的技术方法，也未就复杂持股架构下"合并计算"的适用边界作出清晰规定。上述模糊性不仅影响投资者对自身持股状态的准确判断，也在交易策略设计、头寸监控及跨账户安排中带来合规执行上的挑战。
三、总结
总体而言，境外投资者在通过北向通投资A股过程中，仍可能面临诸多在现行规定、规则或公开指引中尚无明确答案的问题，相关制度在部分情形下的适用仍存不确定性。本文在梳理监管框架的基础上，结合实务观察，尝试揭示境外投资者在投资资格认定、信息披露义务认定及持股比例限制适用方面可能遭遇的法律障碍与实操挑战。鉴于信息披露口径、持股计算标准及监管执行逻辑尚处于动态演进过程中，相关政策的未来走向及操作规则仍需市场参与者持续关注与研判。
需要特别说明的是，本文所探讨的问题在实务层面往往涉及香港联交所制度安排及香港法律框架的适用，部分判断亦需结合对券商操作规则、技术系统及香港监管逻辑的深入理解。本文的分析主要立足于中国内地法律规定及内地监管逻辑，并结合对香港相关规则的公开材料所作的一般性理解，难以涵盖全部细节，相关观点亦可能因信息所限存在偏差。建议境外投资者在具体操作中就涉及的香港法律问题进一步向香港持牌专业人士寻求意见。
脚注：
1 此处主要应关注外商投资准入政策中是否另有更为严格的股权比例限制，如《外商投资准入特别管理措施（负面清单）》及相关行业规定。
The content of this article is intended to provide a general guide to the subject matter. Specialist advice should be sought about your specific circumstances.
