证券纠纷系列：筛选并排除证券虚假陈述索赔区间非虚假陈述因素对投资者损失影响的司法实践困境

引言

最高人民法院2022年1月21日发布的《关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（法释〔2022〕2号，下称“新《证券虚假陈述若干规定》”或“新规”）已在因果关系构成要件层面考虑到上市公司其他重大利好或利空消息等非虚假陈述因素，并规定若证据充分可以作为中断交易因果关系或减免赔偿责任的理由，尽量实现投资者合法权益保护与违法违规行为人精准定责之间的平衡。但落实到司法实践中，如何精准筛选并排除非虚假陈述因素对投资者损失的影响却面临落地困境。笔者结合近期办理的一起上市公司虚假陈述案件对该问题进行思考，抛砖引玉。

01.上市公司受某热门题材等非虚假陈述因素影响常常发生股价剧烈波动

根据证券虚假陈述责任构成要件，若重大性成立情况下，上市公司等被告接下来的核心抗辩点就在举证证明虚假陈述实施日至基准日期间上市公司发生了其他重大利好或利空等消息，这部分消息引发上市公司股票波动进而导致投资者的损失，与虚假陈述无关，不应认定具备交易因果关系或在损失因果关系定责中予以减免。新《证券虚假陈述若干规定》第十二条第（三）项和第三十一条第二款在交易因果关系和损失因果关系排除因素方面亦有明确规定。

然实践中，索赔区间内上市公司若发布重大资产重组、重大亏损等公告则相对好筛选和判断，但对于部分发生虚假陈述的上市公司而言，其在索赔区间很可能并没有出现重大资产重组、重大亏损等“看得见”的重大利好或利空消息引发股价的波动，反而是在某些交易日突然出现“无上市公司公告缘由”的股价（连续）暴涨或暴跌情况，而这些（连续）暴涨或暴跌很可能是因为该上市公司关联在某题材板块、某行业板块等，因为某热门题材或行业大热带动整个板块的相关股票出现集体性、连续性涨停或跌停情况，而这些暴涨或暴跌情况对投资者决策和投资损失影响巨大。

由于目前股票市场投机性明显高于投资属性情况，大部分股民购买上市公司股票的动机很可能是受该上市公司某特定时机或特定消息买卖上市公司股票，特别是其交易时间明显与上市公司虚假陈述实施时间较远的（“信息衰减”），很难让人相信在瞬息万变的股票市场股民是基于半年、一年甚至更长时间之前上市公司在其公告的年报等文件中实施的虚假陈述所影响而交易该上市公司股票。

上述情况在实践中并不少见，但在司法实践中如何筛选并排除索赔区间所发生的在某些交易日出现的“无上市公司公告缘由”（如可能是某题材板块集体爆发等）的股价（连续）暴涨或暴跌情况等非虚假陈述因素对投资者损失的影响，却难以实现。

02.筛选并排除非虚假陈述因素实现的难点

根据相关法律法规及我们的经验，我们认为难点在于：

1. 就交易因果关系而言

由于“推定交易因果关系”是基本原则而非例外，所以司法实践中除非有非常特定且明确的证据证明某原告基于某特定事件买入或卖出，否则法院不太可能否定交易因果关系的成立。对少量投资者诉讼而言，前述中断交易因果关系情况还有可能实现，但是面对成百上千的批量投资者而言，在司法实践中要求审判法官或作为被告的上市公司等对每个投资者的交易动机进行精准分析进而判断每个投资者是否可以排除交易因果关系，是几乎不可能完成的任务。

“推定交易因果关系”固然维护了投资者的权益，但在目前投机性显著的市场环境下，也制造了大量的“搭便车”的投机者来索赔，用上市公司现有股东的利益去弥补之前股东的投机损失，很可能造就了另一种“不公平”。

2. 就损失因果关系而言

虽然新《证券虚假陈述若干规定》第三十一条第二款规定“证券市场对特定事件的过度反应、上市公司内外部经营环境等其他因素”可以作为投资者损失的扣减的理由之一，但理论上能实现扣减基本只有两种途径：第一，通过核损机构核损并扣减；第二，通过法官自由裁量权。

（1）就第一种途径，目前实现的可能性很低，因为核损机构分为两类，一类是公益性的比如中证资本市场法律服务中心等，另一类是非公益性比如上海高金、价值在线、华宇元典等，前者并无专业能力对非系统性风险因素进行评估和扣减，后者在核损时虽可考虑并扣减非系统性风险因素，但通常筛选的标准很严格，比如该非系统性因素应当是上市公司发布的重大利好或利空公告、且该公告发布后上市公司出现连续多日的股价上涨或下跌情况等，但如前所述，上市公司股价的剧烈波动，很多时候并非上市公司自身发布的公告引发的，而是受特定板块或特定题材等引发，但这很难成为非公益性核损机构考量“非系统性风险”的因素。

此外，第一种途径还面临较大的现实问题是，因公益性质等原因全国法院均可委托中证中心等作为核损机构，但除了北上广深等少数地区法院将上海高金等非公益性核损机构纳入法院库里外，大部分法院的库里均没有非公益性核损机构。即使上市公司等被告愿意付费委托非公益性核损机构，但因不在法院库里无法实现，这进一步降低了审判中非虚假陈述因素扣减的可能性。

（2）就第二种途径，由于司法的谦抑性、法官面临大批量投资者的维权压力、巨大的积案压力等情况，要实现法官通过自由裁量权去扣减甚至大幅度扣减投资者损失的难度非常大。法官最稳妥的做法是直接采纳核损机构的核损结果，但通常只要简单梳理上市公司股价走势与某题材热点等发生时间点就基本能判断这些非虚假陈述因素在索赔区间内对上市公司股价的巨大影响，然而现有技术等却难以排除这些非虚假陈述因素。

基于此，上市公司等被告能做的是提交大量证据，让承办法官意识到确实存在非虚假陈述因素对股价的影响，尽可能争取法官运用自由裁量权进行一定程度的扣减。但我们亦应体谅承办法官，不能去苛求法官在无相对客观标准情况下仅凭感知或经验去行使或大幅度行使自由裁量权。

03.解决筛选并排除非虚假陈述因素路径的探讨

惩治证券市场违法违规行为并保护投资者合法权益是规范和完善证券市场的应有之义，但若不对非虚假陈述因素进行精细剔除，不合理界定上市公司的赔偿责任范围，将导致投资者获得“意外之财”，形成对投资者所有损失的刚性兑付，亦将引发另一种不公平。然我们认为解决该困境并非法院等一方力量可完成，亦需要从技术、制度等层面合力解决：

1. 技术层面

加强公益性核损机构核损能力的建设，特别是对非系统风险因素的识别和扣除的专业技术投入，在解决公益性核损机构无专业核损能力的同时，又能低成本普遍适用到全国法院，解决法官在案件中欲排除非虚假陈述因素但无专业技术支持的难题。

2. 制度层面

考虑到股票市场信息瞬息万变等即时性特征，同时也为预防部分投资者“搭便车”索赔，遏制投机之风，可在交易因果关系或损失因果关系层面设置原告负有一定程度的举证责任，比如若投资者交易发生在虚假陈述实施后3个月或其他合理时间以上的，应由其举证系信赖虚假陈述信息进行的交易，否则不应认定具备交易因果关系或大幅降低或免除赔偿责任等。

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