承继与创新并举，构建保险资管监管新体系 ——评保险资管"母法"《保险资产管理产品管理暂行办法（征求意见稿）》
近日，银保监会发布了《保险资产管理产品管理暂行办法（征求意见稿）》（以下简称"《办法》"），《办法》是《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（下称"《资管新规》"）在保险资管领域的落实，同时也首次建构了保险资管的"母法"。我们学习研究后认为，《办法》既是对既有法规的承继，又作出了诸多创新之举，下文详细分析供业内从业人士参考、探讨交流。
一、继承篇
（一）对《资管新规》的十大承继
《资管新规》发布后，2018年9月《商业银行理财业务监督管理办法》（以下简称"《理财新规》"）发布，2018年10月《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》（以下简称"《私募新规》"）发布。时隔一年，《办法》（征求意见稿）发布，慎重筹谋之心可见一斑。《办法》在以下方面全面落实了《资管新规》：
1.禁止刚《办法》第六条明确保险资产管理机构对保险资管产品不得保本保收益。一直以来，刚兑在保险资管法规体系中一直是禁止的，在实践中也得到较好地落实。
2.穿透式监管。《办法》第十条规定向上识别最终投资者，向下识别底层资产，这是对《资管新规》的严格落实，实操中对保险合规提出了更高要求。关于向上穿透，《办法》第三十二条规定双层资管产品无需合并计算投资者人数，但需识别实际投资者与最终资金来源，这与《理财新规》与《私募新规》也是一致的。同时，《办法》关于禁止通过为单一项目设立多只产品等方式规避私募投资者人数限制的规定，与《资管新规》一致。
3.管理人职责。《办法》第十二条有关保险资管产品管理人职责与《资管新规》基本一致。
4.投资顾问资质与职责。《办法》承继了《资管新规》有关投资顾问应当为接受金融监管管理部门监管并有专业资质的机构，且只得提供投资建议的规定。《办法》与《理财新规》、《私募新规》同样，规定投资顾问不得承担投资决策，不得直接执行投资指令，不得以任何方式承诺保本保收益，且不得向未提供实质服务的投顾支付费用或支付不相匹配之费用。
5.合规投资者。《办法》第十九条所规定的合格投资者资质与《资管新规》相同。
6.不同类别产品的投资比例与起投限额。承继《资管新规》对资管产品作出的固定收益类、权益类、商品及金融衍生品以及混合类产品的分类，并再次重申不同类别产品的投资比例、最低投资额度之规定。
7.禁止通道。《办法》承继了《资管新规》有关不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务的规定，同时特别提出保险资管机构应当切实履行主动管理责任，我们理解实际上已经排除了保险资管机构的通道业务，当然实践中，与其它资管机构不同，保险资管机构从事通道业务并不多见。
8.禁止多层嵌套。《办法》与《资管新规》一致，禁止所投资的资产管理产品再投资公募证券投资基金以外的资产管理产品，即只允许二层嵌套。当然，关于保险资管产品嵌套，仍需遵守现行有效的其它规定，例如104号文对组合类资管产品的禁令，144号文对信保产品嵌套的限制性规定。
9.净值核算与独立核算。《办法》明确需对保险资管产品进行计量产品净值，当然具体方法有待后续明确。同时，《办法》承继了《资管新规》有关需对每只资管产品单独管理、单独建账、单独核算的规定，不得开展资金池业务。
10.分级安排、负债比例与非标债权投资要求。值得关注的是，《办法》第三十六条仅笼统规定"保险资管产品的分级安排、负债比例上限、非标准化债权类资产投资限额管理和期限匹配要求应当符合金融管理部门的有关规定"。
关于分级安排，《资管新规》明确规定开放式私募不得进行分级，分级私募产品的总资产不得超过该产品净资产的140%。分级私募产品应当根据所投资资产的风险程度设定分级比例（优先级份额/劣后级份额，中间级份额计入优先级份额）。固定收益类产品的分级比例不得超过3：1，权益类产品的分级比例不得超过1：1，商品及金融衍生品类产品、混合类产品的分级比例不得超过2：1。对于总资产的计算方法，《理财新规》与《私募新规》均规定应当穿透合并计算。
关于负债比例，《资管新规》规定："每只开放式公募产品的总资产不得超过该产品净资产的140%，每只封闭式公募产品、每只私募产品的总资产不得超过该产品净资产的200%。计算单只产品的总资产时应当按照穿透原则合并计算所投资资产管理产品的总资产。"
关于非标债权的期限匹配要求，《资管新规》规定"资产管理产品直接或者间接投资于非标准化债权类资产的，非标准化债权类资产的终止日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日或者开放式资产管理产品的最近一次开放日"，防止期限错配。
关于非标债权的投资限额，《理财新规》明确了银行理财的投资限额，《办法》仅明确了组合类保险资管产品投资非标债权的限额，并未作出其它硬性要求，我们理解是符合保险资金特性的。
《办法》作出该笼统规定，我们理解不排除未来监管机构出台新政的可能，但目前《资管新规》的前述规定仍应得到执行。
（二）对保险资管"旧法"的承继
所谓"旧法"是指对保险资管业现行有效的管理规定，以银保监发布的规范性文件为核心，以《保险法》、《保险资金运用管理办法》为总纲，以股权投资、不动产投资、基础设施投资、债权投资、组合类资管产品、资产支持计划、股票、债券、境外等细分领域投资监管规定为主要内容。
保险资管监管历来强调事前事中事后管理并举，"内外兼修"以及"当事人、投资标的与投资行为"三位一体监管。所谓事前是指产品发行之注册、登记，目前债权计划、股权计划、资产支持计划均采取注册制，组合类资管产品采登记制。事中是指以信息披露为核心的产品投后管理，重大事项、重大要素变更之报告等。事后是指事后检查、稽查、监督管理等。尽管，"放开前端、管住后端"成为监管之方向，但目前注册制仍是保险资管产品发行的主要方式。所谓"内外兼修"是指监管机构外部监督与保险（资管）公司内部风险管理并重。《办法》在现行有效的保险监管法规体系下，沿续了部分行之有效的方法：
例如在健全保险（资管）公司内部风险管理体系方面，《办法》第六章沿续了风险责任人、内外部审计、建立产品风险处置机制、内控部门深度参与权、强化人员管理、强化关联交易管理等。
再如在当事人方面，《办法》第十一条对保险资管产品管理人提出了准入资质要求，第十五条对参与保险资管产品业务的法律、信评、财务、独监、审计等专业服务机构提出了准入资质要求，这与现行办法的监管思路基本一致。
又如在信息披露上，《办法》第五章沿续了传统管理人向投资者主动披露（第四十一条）、管理人向监管机构定期（第四十四条）与临时披露（第四十五条）、托管人和其它专业机构向管理人和监管机构的定期和临时披露（第四十三条）。
二、创新篇
刘燕教授曾如此评价《资管新规》："受制于过去几年大资管主要服务于影子银行业务下的监管套利这一特殊背景，《资管新规》更多地着眼于解决资管计划被滥用的问题，并没有完成大资管回归本源后的立法框架以及行业监管模式的构建"。 1我们理解《办法》作为保险资管之母法，试图建构保险资管之监管体系，这一建构既是对既有监管规则之理性继承，又包含着开拓创新。我们理解《办法》存在以下方面之创新：
1.关于保险资管产品之私募定性。《办法》第十八条规定保险资管产品应当面向合格投资者通过非公开方式发行，明确了保险资管产品之私募定位。保险资管产品历来面向保险公司的机构投资者，尽管此前《保险资金运用管理规定》等监管规定允许其它合格投资者投资保险资管产品，但实操中来自保险业以外的投资者并非主流。由于明确了私募定性，因此《资管新规》等监管法规中有关私募产品之规则均应得到遵守。通常私募产品以备案登记作为准入条件，以信息披露为监管核心，我们理解未来监管规则也将遵守私募资管产品监管之普遍规律。
在明确了保险资管产品的私募本质后，《办法》第七条还进一步明确了保险资管产品的财产独立性，即保险产品财产独立于资管机构、专业服务机构的财产，不因资管相关机构之解散、破产清算而归于其清算财产。对于财产独立性问题，原保险债权计划相关规定中已有涉及，《办法》首次将独立性规则赋予所有保险资管产品。对于资管之法律属性是信托亦或委托关系，法律界争议由来已久，目前亦尚未形成定论，即便为委托关系，通过法律法规赋予其财产独立性亦非不可为，目前也为司法判例所认可。
2.关于投资标的之双规制监管。《办法》第二十条明确了保险资管产品的投资范围，投资范围与《理财新规》一致，体现了规避因监管差异引发监管套利的监管思路，但以保险资金投资保险资管产品的仍需遵守现行规定,即采取双轨制管理不同的投资资金。我们理解双轨制开启了保险资管三方业务的无限可能，但对当前保险资金投资的限制与要求仍未松动。
3.关于产品形式之列举。《办法》首次明确了保险资管产品之债权投资计划、股权投资计划、组合类保险资产管理产品三种主要类别，并以符合银保监会规定的其它保险资管产品业务作为兜底，我们认为此条并非旨在取消现有资产支持计划、保险系私募基金产品之类别，但不排除未来存在监管制度变革的可能。
4.关于行业自律体系的构建。《办法》第八条首次明确了由中国保险资产管理业协会、上海保交所、中保登三大机构组成的自律监管体系。
5.关于产品登记的系统化规定。我们理解《办法》的最大亮点在于首次详细规定了保险资管产品登记规则。
第一，《办法》第八条明确所有保险资管业务均应在"登记交易平台"采取集中统一的模式进行发行、登记、托管、交易、结算、信息披露等；第三十四条明确保险资产管理机构在履行产品注册或者登记等程序时，应当充分披露资金最终投向、投资标的和交易结构等信息。
第二，《办法》第二十三条明确保险资管产品之发行应履行"注册登记"；第二十六条明确登记交易平台与注册机构应当实现系统互联互通，夯实了注册登记之基础；第二十七条明确保险资管机构、托管人、专业服务机构应当按照登记交易平台之数据标准与技术接口规范报送产品材料和数据信息，扫除登记技术障碍。
第三，《办法》第二十四条明确保险资管产品存续期内，应当持续登记产品基本要素、募集情况、收益分配、投资者所持份额等信息。
第四，《办法》第二十四条明确投资者应当以自己名义在登记交易平台设立的统一账户体系中开立账户；第二十五条明确了投资者持有产品的份额信息以登记交易平台登记结果为准，且受益凭证由登记平台出具并集中托管。
第五，《办法》第四十二条明确投资者有权向登记平台查询有关产品财产信息。
第六，《办法》第三十五条规定保险公司或集团公司作为投资者以保险资管产品份额进行质押融资的，应当在登记交易平台依法开展。
第七，《办法》第四十六条规定登记交易平台应当按照银保监会的要求，定期或者不定期向银保监会报告产品专项统计、分析等信息。
第八，《办法》第二十五条规定登记平台工作失误对投资者造成损失的，登记平台应当承担责任。
我们理解产品登记是未来保险资管"放开前端、管住后端"的重要抓手，对于促进保险资管产品的行业自律具有重要意义，关于资管产品登记的规定对各公司保险资管产品的管理将造成较大影响。
6.关于托管的"严格"规定。《办法》第十四条明确了托管人职责，不少业内人士表示托管人职责过重。横向对比，《办法》对托管人职责之规定与《理财新规》基本相同，对标《资管新规》，强化对托管人托管职责也是落实《资管新规》之"独立托管"要求的必要举措。
7.关于非标债权的投资限额。《办法》并未采取《理财新规》对非标债权之限额的严格规定，仅在组合类资管产品中明确非标债权投资余额不得超过全部组合类保险资管产品净资产的35%。
8.关于投资顾问的新要求。与《资管新规》相比，新增要求投顾从事相关业务三年以上，且最近三年无涉及投顾业务的违法违规；且与任一投顾首次合作，应提前十日报告银保监会。由此，限制了新成立的私募基金管理人的准入。
9.关于代销的规定。《办法》明确允许自行销售保险资管产品，也可以委托代销。但比《资管新规》更近一步的是，《办法》要求代销机构为"符合条件的银行业保险业金融机构"，与理财新规将代销机构限于银行业金融机构有异曲同工之妙。在代销机构与资管机构的职责分工上，《办法》在某种程度上采取"类连带责任"，即代销机构与资管机构均需履行说明义务、反洗钱义务、投资者适当性审查义务、风险评估义务、适销义务等。具体产品销售规则有待后续规定，如果保险资管仍主要定位于满足保险公司为主的机构投资者的配置要求，我们理解代销之规定影响不会很大。
10.关于风险准备金的扩展适用。《办法》第五十二条规定，保险资产管理机构应当建立风险准备金机制，计提比例为产品管理费收入的10%，主要用于赔偿投资者之损失，风险准备金余额达到产品余额1%时可不再提取。此规定既是落实《资管新规》有关风险准确金制度之规定，亦将原有债权计划等小范围之风险准备金制度扩展至所有保险资管产品，是为新要求。
Footnotes
1. 刘燕：《资管新规与<证券法>衔接的几个问题》，载《多层次资本市场研究》2019年第1辑。
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