中资背景股东在美股私有化中的权利保护路径——以开曼上市主体的法定合并型私有化交易为视角

Laixing, Tao Liyun

引言

近年来，受中概股估值承压、境外市场流动性下降以及控股股东与财务投资人整合上市平台需求上升等因素影响，美股上市的中资背景企业私有化交易持续涌现。对控股股东及买方团（Buyer Group）而言，私有化往往意味着控制权集中、披露及合规成本下降、资本结构重塑，以及未来重新估值上市或产业整合的空间；但对于通过BVI、开曼、香港等境外公司间接持股上市公司的中资背景股东（下称“中资股东”）而言，私有化绝非“是否接受某一价格”这般简单，而是一次围绕流动性、估值、公平性、程序救济与长短期利益权衡的综合抉择，也涉及到中国外汇及税务等多重监管考量。

实践中，不少中资股东是在私有化交易推进的不同阶段被动获知信息的：先是买方团发出的无约束力私有化提议经公告披露，继而是合并协议（Merger Agreement）签署，随后收到载有股东大会通知的代理声明（Proxy Statement），最终看到合并方案（Plan of Merger）；部分股东还会在此过程中收到滚存安排（Rollover Arrangement，下称“滚存安排”）的邀请。直至此时，中资股东才意识到自己面临的真实处境：原本持有的是公开市场证券，私有化交易完成后却可能被强制现金退出，或被邀请进入一家未上市的母公司；若不同意私有化交易，则须在极短时间内决定是否行使异议权，并承担境外诉讼、估值争议与时间等多种不确定成本。当上市公司或其核心子公司同时存在股东层面控制权争夺、重大仲裁、诉讼时，如何作出这一决策尤为艰难。

本文结合笔者近期处理的案例，以开曼公司作为上市主体的常见私有化结构为线索，梳理中资股东可选择的权利保护路径及其风险与收益，以期为此类股东在类似交易中的权益保护提供些许参考。

01.以开曼公司为上市主体的私有化：并非“收购”，而是法定合并

许多中概股或中资背景境外上市公司系以开曼群岛公司作为上市主体。此类公司私有化时，最常见的路径既非在公开市场逐笔买入，也非要约收购，而是使用开曼《公司法》项下的法定合并（Statutory Merger）¹。典型结构是：买方团设立一家开曼母公司（Parent Company，下称“母公司”），再由其设立合并子公司（Merger Sub）；合并子公司与上市公司合并，合并子公司于合并生效时注销，上市公司则作为存续公司（Surviving Company）继续存在，并成为母公司的全资子公司。合并交割后，原上市公司不再是公众公司，其股票退出交易所报价，并进而终止《1934年证券交易法》项下的注册与报告义务。

开曼公司法定合并型私有化（Statutory Merger）示意图

法定合并对公众股东具有强制效力。对于未通过滚存安排加入买方团、亦未有效行使开曼《公司法》第238条项下异议权的股东，其股份将在合并生效时依法注销，并转换为取得现金对价的请求权（cash entitlement）²。换言之，股东并非“主动把股份卖给买方团”，而是在法定合并机制下，其股份因合并而消灭、由现金请求权取代。这一区别在法律上至关重要：法定合并下，只要股东会法定表决门槛获得满足，个别异议股东的反对并不影响合并交易的通过，通过后的合并对全体股东（包括反对者）均具约束力。但这并不意味着反对股东毫无保障——依法及时提出异议并完成法定程序的异议股东，仍可请求法院以公平价值替代合并对价（详见下文第六部分），此即开曼《公司法》为异议股东所保留的核心救济。

需要补充的是，若母公司持有上市公司股东大会至少90%的表决权，即构成开曼《公司法》第232条所定义的“parent company”，此时可依开曼《公司法》第233(7)条以简式合并（Short-form Merger）方式径行合并，无须经股东大会特别决议³。但即便如此，异议股东仍保留开曼《公司法》第238条项下请求法院确定公平价值（fair value）的救济：该问题历经开曼大法院、开曼上诉法院与英国枢密院三级审理，最终由枢密院于2025年3月在Changyou（畅游）案中终局确认⁴。

02.SEC的作用：审查披露，而非实质批准

在美股私有化中，向美国证券交易委员会（U.S. Securities and Exchange Commission，下称“SEC”）提交的文件，是股东了解交易的主要信息来源。中概股私有化多由控股股东、创始人或管理层（均属关联方）主导，此类由发行人关联方发起的交易在美国证券法下构成“私有化交易”（going-private transaction），须履行较普通并购更重的披露义务，主要私有化相关的重要文件通常按以下顺序次第出现：

其一，买方团发出无约束力私有化提议函，通常随披露股东持股权益变化的Schedule 13D修正案一并公告；其二，上市公司董事会设立独立特别委员会（Special Committee），并聘任独立财务顾问与法律顾问；其三，签署合并协议与合并方案，同时签署支持协议（Support Agreement）、滚存协议（Rollover Agreement）、股权承诺函（Equity Commitment Letter）、债务融资承诺函（Debt Commitment Letter）及有限保证（Limited Guarantee）等文件；其四，提交Schedule 13E-3及其附件，其中包括财务顾问向特别委员会提交的估值陈述材料；其五，先后提交初步与最终代理声明，内含公平性意见（Fairness Opinion）及股东大会通知；其六，召开股东大会表决，并将合并方案提交开曼公司注册处登记；其七，交割后完成退市与注销注册。

但须澄清一个常见误解：SEC本身并不批准私有化交易，也不对交易价格是否公平作出实质判断。实践中不乏控股股东或买方团为争取股东同意私有化，有意或无意以“SEC已批准私有化交易”的口径对外沟通。事实上，SEC的核心职责是信息披露监管，即要求交易方充分披露交易背景、买方团身份、关联关系、利益冲突、特别委员会程序、估值分析、融资安排、交易条件及异议股东权利等内容。

尤须注意的是，Schedule 13E-3要求每一申报人自行陈述其是否合理相信该交易对非关联股东（unaffiliated security holders）而言是公平的，并说明所依据的重大因素。换言之，披露文件中出现的“公平性”判断，仅是交易方及其顾问的自我陈述，而非SEC的背书。因此，即便公司已发出最终代理声明，也仅表明披露与征集程序推进至相应阶段，并不意味着SEC认可交易公平，更不代表SEC替股东判断应否投赞成票。

正因如此，中资股东审阅SEC文件时不应只看每股对价，而应重点关注：买方团成员构成、哪些股东已签署支持协议、买方团锁定的表决权比例、特别委员会是否独立且享有实质议价权、董事或管理层有无利益冲突、财务顾问采用的估值方法及其关键假设、上市主体及其核心资产所在子公司是否存在重大债务、未决诉讼或仲裁或持续经营风险等影响私有化价格的重大不利事件，以及是否已有股东公开反对或拟行使异议权。

实践中，私有化价格亦可能因重大不利事件而被显著调整。笔者所处理的案件中，即因上市公司核心子公司突然面临巨额仲裁裁决或债务执行风险，买方团主张构成重大不利影响（Material Adverse Effect，下称“MAE”），并据此重谈价格及交易条件。

由此，对于包括SEC公开披露信息在内的、关于上市公司及私有化交易的全方位信息搜集，是中资股东后续作出理性决策的基础。

03.股东会表决机制：关键不在持股比例，而在“出席”及“投票”

开曼公司的长式合并（Long-form Merger）须经股东会特别决议（Special Resolution）批准。常见门槛为出席股东会并投票的股东所投票数中不少于三分之二赞成；公司章程亦可规定更高比例或其他授权方式，故具体仍以章程及交易文件为准⁵。

一个容易被忽视的要点是：三分之二的计算基础往往不是上市公司全部已发行股份，而是出席并实际投票的股份（votes cast）。弃权票一般既不计入赞成、也不计入反对，且通常不进入votes cast的分母；未出席股东亦不会自动增加反对票。因此，在买方团已通过支持协议锁定较高比例股份时，交易能否通过，往往不取决于全体公众股东的意向，而取决于未锁定的关键股东是否出席并投反对票，以及其他公众股东的投票参与率。

这也凸显了支持协议与滚存协议的双重作用：买方团通常寻求若干主要股东或管理层承诺投票支持，并将其股份滚存（即放弃现金对价、换取母公司股份），既降低现金收购成本，又锁定票数、提高交易确定性。有些交易中支持安排及滚存安排会合并在一份协议（Rollover and Support Agreement）中，笔者处理的案例中即是如此。

由此，判断私有化交易能否通过，应综合分析：买方团及滚存股东已锁定多少表决权；关键机构股东支持、反对还是弃权；公开反对方能够动员多少股份出席投反对票；法定人数是否易于满足；以及是否存在可能影响股东名册、股份有效性或投票权的未决诉讼。笔者处理的案例中，即存在公开反对方此前在开曼法院提请确认另一位股东所认购股份的增发无效、但最终未获支持的情形。在股权高度集中的案例中，即便买方团未持有三分之二的全部已发行股份，只要反对方无法有效组织其他股东出席投票，交易仍可能通过；反之，若持股较高的关键股东明确出席反对，买方团纵已锁定过半股份，亦可能需要争取额外赞成票或修改交易条件。

04.第一种选择：接受现金对价

对多数股东而言，接受现金对价是最直接、成本最低、确定性最高的路径。交易获批并完成后，未滚存且未有效行使异议权的股东，其股份将被注销并转换为取得现金对价的请求权。

该选择的优势在于确定性：无需承担境外诉讼成本，也无需继续承受私有化后公司不透明、缺乏公开退出机制、持续经营不确定或历史债务等风险。对流动性需求较强、持股比例较低、难以获取更多公司信息，或对公司前景缺乏信心的股东，现金退出往往最为现实。

劣势同样明显：一旦接受现金，即丧失未来价值恢复的机会。若交易价格偏低，而公司日后通过债务重组、诉讼仲裁和解、业务复苏、重新上市或资产出售实现价值回升，现金退出股东将无法分享。尤其当交易发生在股价低迷、流动性差、存在重大负面事件之时，现金价格可能已充分甚至过度反映短期风险，股东应审慎判断其是否合理反映长期价值。

因此，接受现金对价不应是“别无选择”下的被动结果，而应是股东在权衡自身经济及时间成本承受力、流动性需求与未来价值预期后作出的商业判断。

05.第二种选择：作为滚存股东留在私有化后的平台

在部分交易中，买方团会邀请部分上市公司股东以滚存股东（Rollover Shareholder）身份加入买方团：该股东不收取现金对价，其所持上市公司股份在合并交易中注销，同时换取母公司新发行的股份；交易完成后，其通过母公司间接持有私有化后公司的权益。

滚存安排保留了未来增值可能，但其风险也可能高于现金退出。母公司通常并非上市公司，没有公开交易市场。参与滚存安排的股东后续持有的股权能否转让、何时退出、有无信息权保障与跟售权（Tag-along Right）、未来融资是否有反稀释保护、管理层能否增发优先股或员工期权，均取决于母公司章程、股东协议及附函（Side Letter，如有）。若仅简单签署滚存文件而未取得任何后续治理保护，中资股东可能从一个有公开披露与市场报价的公众公司股东，成为缺乏信息、流动性与退出安排的私人公司股东。

因此，决定是否参与滚存安排时，不能只问“能换多少股”，更要追问：母公司全面摊薄（fully diluted）后的总股本与自身持股比例；其他滚存股东和管理层是否享有更优条件；是否存在优先股、清算优先权、反稀释权或其他特殊经济权利；未来融资有无按比例参与权；控股股东出售股份时有无跟售权；未来重新上市或整体出售时有无同等退出安排。若买方团仅提供一份简单的股份认购函，而不提供母公司章程、股东协议、全面摊薄的股权结构表（Cap Table）及未来融资安排，则股东应高度谨慎。

对持股比例较低但看好公司长期价值的股东而言，现实的谈判目标应是争取基本信息权、同等条件承诺、融资参与权、跟售权、重大不利变更通知权与退出机制，必要时以附函方式固定。归根结底，滚存安排是以流动性换取未来的股权增值可能性：该选项适合愿意承担长期不确定性、信任买方团整合能力并能取得必要权利保护的投资人，并不当然适合所有股东。

06.第三种选择：行使开曼《公司法》第238条异议权

对认为私有化价格显著低估、且愿意承担时间与金钱成本的中资股东，开曼《公司法》第238条项下的异议权（appraisal right）是重要救济手段：如法定合并的对价以现金支付的，不接受该对价的股东可在满足严格程序要求的前提下拒绝受领，转而请求开曼大法院确定其股份的公平价值⁶。

不过值得澄清的是，开曼《公司法》第238条并非阻止合并的工具，而是事后定价调整的机制。即便异议股东反对，只要股东大会通过且合并完成，私有化交易仍可推进；异议股东自发出异议通知之时起，即丧失股东身份项下的其他权利，但仍有权请求法院确定公平价值以替代合并对价并附加公平的利息。

不过该等行使异议权路径的门槛不低。程序要求极为严格：通常须在股东大会表决前提交书面反对通知，公司应于表决后二十日内发出授权通知，异议股东再于二十日内发出正式异议通知；其后依次进入公司报价、协商与法院程序。任一环节不合规，均可能丧失异议权。诉讼成本亦较高，往往涉及开曼律师、估值专家、财务模型、审计资料及可比公司／可比交易分析，案件通常历时二至三年，复杂者更久。对持股比例较低的股东，单独发起的经济性需认真评估；若能与处境相似的股东联合行动，则成本分摊与谈判效果更佳。

同时，需要指出的是，法院确定的公平价值并不必然高于合并对价。法院对估值方法亦并无预设推定，在公司存在重大债务、重大不利诉讼或仲裁程序、现金流压力或持续经营风险时，法院可能认可较低估值，甚至径以合并对价作为公平价值。因此，异议权并非“稳赚”的增值工具，而是带有较强诉讼属性与估值不确定性的救济路径；在选择该路径前，中资股东应结合律师及财务顾问的意见，从法律及财务角度综合分析判断。

07.中资股东的特殊问题：间接持股、外汇登记与内部决策

以上是美股私有化中股东所面临的通行路径选择。结合笔者处理的案例，中资股东还可能面临一些特殊问题：上市过程中往往涉及上市前架构重组，中资股东对自身持股信息未必能完全掌握，且往往并非以个人或境外子公司名义直接登记为上市公司股东，而是通过BVI、开曼、香港公司等中间层公司间接持股。在这种结构下，参与私有化交易的真实决策权可能被隔在两层甚至多层公司之外，中资股东的权利保护亦会变得极为困难。

实际中，境内自然人往往通过37号文登记持有境外特殊目的公司（Special Purpose Vehicle，下称“SPV”）的股份，再由该SPV直接或通过中间层公司间接持有上市公司股份，而境内企业通常通过境外投资自行投资上市公司或者通过中间层公司持有上市公司股份。而对于上市公司股东大会层面的私有化议案是否投赞成票、是否接受现金、是否作为滚存股东、是否行使第238条异议权，法律上均需由上市公司的登记股东作出，而非最终经济权益人直接决定。若中间层公司的董事会或多数股东选择支持买方团，个别异议股东即便反对，往往也无法改变投票结果；且如果中资股东并非直接持股上市公司，其在中间层公司可获得的救济也较为有限。

因此，中资股东应首先核查持股链条：自己所直接持股的SPV或境外子公司是否为上市公司登记股东，抑或通过多个中间层公司持有上市公司股份；SPV或境外子公司及各个中间层公司的章程与股东协议如何规定重大事项决策；相应中间层公司的董事会能否单独决定投票或股份滚存；股东会有无保留事项；自己的持股比例能否层层递进影响到直接持股上市公司股份之公司的决策。中资股东核查清楚自身持股链条及自身在相应层级中间层公司的权利范围，是其在私有化交易中选择维权路径的起点。

此外，滚存安排、现金退出或未来分配还可能产生税务与外汇影响。办理37号文登记的境内居民个人及办理境外投资的境内居民企业，需关注此前投资资金出境的合规性、境外权益变动、收益汇回、税务申报及后续变更登记。此类问题应在选择交易路径前同步咨询法律及税务专业人士，而非留待交易完成后处理。

08.中资股东的实务行动清单

私有化交易中，中资股东最忌被动等待。结合笔者处理的案件，建议中资股东在了解到上市公司存在私有化交易后，尽快完成以下工作。

第一，确认持股链条。核实自己或持股平台或境外子公司是否为上市公司登记股东、持股数量是否准确；如通过多个中间层公司持股，需尽快明确自身对于各级中间层公司的权利范围。这决定了谁有权投票、谁有权行使异议权。

第二，审阅SEC披露文件。重点看Schedule 13E-3、代理声明、合并协议、支持协议、滚存协议、融资承诺函、公平性意见与财务预测，尤其关注价格如何形成、是否经历调整、特别委员会是否独立，以及上市公司或其核心子公司有无重大诉讼、仲裁、债务。

第三，分析表决格局。了解买方团锁票比例、关键股东态度、反对方持股，并分析相关关键股东弃权或缺席的实际效果。若交易通过概率极高，重点应从“阻止交易”转向“选择最优退出路径”。

第四，审慎评估滚存安排。要求买方团提供母公司章程、股东协议、全面摊薄的股权结构表与未来融资安排，并争取获得信息权、跟售权、反稀释或按比例参与权、退出机制等保障。没有后续权利保护的滚存，可能只是以确定的现金换取不确定的非上市股权。

第五，守住异议权的时间窗口。若考虑行使开曼《公司法》第238条异议权，应尽早咨询开曼律师，确认通知主体、期限、表决行为与持股证明。该项权利的时限极为严格，一旦错过将难以补救。

第六，关注税务与外汇合规。中资股东无论选择现金退出、行使异议权，抑或作为滚存股东取得母公司股权，均可能涉及不同的税务与外汇处理，须结合自身持股结构提前评估。

结语：在交易结构中找准自己的位置

美股私有化对中资股东而言，表面上是价格选择，实质上是结构选择：是拿现金离场，还是留在私有化后的平台；是接受买方团设定的估值，还是请求法院重新定价；是作为分散股东被动接受结果，还是在有限的时间窗口内，通过信息获取、投票博弈、联合行动与文件谈判争取更有利的地位。在开曼《公司法》法定合并结构下，作为非主导方的中资股东也并非全无权利，但权利能否有效行使，高度依赖时间、程序、主体资格与信息掌握。中资股东能否在整体格局中找准自己的定位、尽可能充分地收集信息，是保护自身利益的关键。

因此，在美股上市公司私有化过程中，中资股东权利保护的重心必须前移——从“交易完成后的补救”，前移到“交易完成前的安排”。在公开市场的保护随退市而消失之前，把持股链条理清楚，结合披露文件与自身掌握的信息判明整体表决格局，进而作出可最大程度保护自身利益的路径选择。私有化交易不会因为中资股东自身的沉默而变得更公平；中资股东唯有在正确的时点、以适格的主体、采取正确的行动，方能最大程度维护自身利益。

Footnotes

1 Cayman Islands Companies Act (2026 Revision)（下称“开曼《公司法》”），Part 16（ss.232–239A），尤其s.233（合并与整合方案的批准、登记及生效机制）。

2 开曼《公司法》s.233(4)(e)、s.233(5)（合并方案可载明将各成员公司股份转换为或交换为存续公司股份、债务凭证、其他证券、金钱或其他财产，或其组合）。

3 开曼《公司法》s.232（“parent company”定义：持有代表一家公司股东大会至少90%表决权之已发行股份）、s.233(7)（简式合并免于特别决议，但须将合并方案副本送交子公司每一成员）。

4 Changyou.com Ltd v Fourworld Global Opportunities Fund Ltd (Cayman Islands) [2025] UKPC 12（英国枢密院2025年3月11日判决）；判决全文见https://supremecourt.uk/uploads/jcpc_2023_0018_judgment_update_1fabee96c8.pdf。

5 开曼《公司法》s.60（special resolution：由亲自或委托代理出席并有权投票之成员，以不少于三分之二之多数通过；章程可规定更高比例）、s.233(6)（合并方案须经各成员公司特别决议授权，并符合章程另行规定的授权方式）。

6 开曼《公司法》s.238(1)–(5)（异议股东的公平价值权利，及表决前书面反对、公司授权通知、异议通知等程序要件）。需说明的是，开曼《公司法》s.239(1) 规定，在认可证券交易所存在公开市场的股份原则上不享有第238条项下权利；但合并方案要求股东接受存续公司股份、其他上市公司股份或零股折价现金以外对价的，该排除不适用。现金对价型私有化即属后者，故上市地位本身并不妨碍异议权的行使。

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