Zorunlu Pay Alım Teklifi

Ortaklığın kontrolünü değiştirecek şekilde pay veya oy haklarının devralınması durumunda, devralan, diğer ortaklara paylarını satın alma teklifinde bulunmak zorundadır. Türk hukuk sisteminde, 2499 sayılı Sermaye Piyasası Kanunu'na eklenen 16/A madde ile pay alım teklifi zorunluluğu getirilmiştir. SerPK'nın 6362 sayılı mevcut hali, pay alım teklifi ve zorunluluğunu 25. ve 26. maddelerinde düzenlemiştir. Ayrıca, Sermaye Piyasası Kurulu'nun 23.01.2014 tarihinde yürürlüğe giren ve 16.10.2021 tarihinde değişiklik yapılan II-26.1 nolu Pay Alım Teklifi Tebliği de ikincil mevzuat olarak geçerlidir. Doktrinde ise farklı tanımlamalar bulunmaktadır.

Zorunlu Pay Alım Teklifi Hakkında Doktrindeki Görüşler

Kendigelen; "halka açık anonim ortaklıkta yönetim kontrolünün el değiştirmesine yol açacak oranda pay iktisap edenlerin, diğer payları satın almak üzere, bu payların sahiplerine yönelik aleni pay alım teklifinde bulunması yükümlülüğünü" ifade ettiğini belirtmektedir1.

Yeşiltepe'ye göre zorunlu pay alım teklifi "çağrıda bulunanın hedef şirketin yönetim kontrolünü ele geçirmesi sonucunda, şirketteki tüm pay sahiplerine aynı koşullar altında ve adil fiyat ödemek koşulu ile ikinci kez çağrıda bulunma yükümlülüğünü" belirtir2.

Paslı'ya göre zorunlu pay alım teklifi "halka açık bir anonim ortaklığın kontrolünü ele geçiren kişinin, devir işleminin ardından devralma işleminin dışında kalan hedef ortaklık pay sahiplerinin paylarını satın almak üzere aleni/genel teklifte/çağrıda bulunmak zorunda olmasını" ifade eder3.

Kolcuoğlu, zorunlu pay alım teklifini, "herhangi bir yöntemle, doğrudan veya dolaylı olarak halka açık bir ortaklığın yönetim kontrolünü ele geçirecek oranda pay iktisap edenlerin, söz konusu ortaklığın yönetiminin dışında kalan diğer pay sahiplerine ait paylarını da satın almak için çağrıda bulunma yükümlülüğü altına girilmesi" olarak tanımlamaktadır4.

Dinç ise zorunlu pay alım teklifinin, "teklif sahibi (the bidder) konumundaki kişi ya da ortaklık ve bunlarla birlikte hareket eden kişilerin halka açık bir anonim ortaklık (listed company) nezdindeki payların muayyen bir oranını iktisap etmesiyle, hedef ortaklığın diğer hisselerinin toplanması açısından teklif sahibine terettüp eden bir yükümlülük" olarak ifade edilebileceğini belirtmektedir5.

Zorunlu Pay Alım Teklifi Açısından Yönetim Kontrolünün Tanımlanması

SerPK ve Tebliğ'de zorunlu pay alım teklifinin tanımındansa pay alım teklif zorunluluğunun hangi durumlarda doğacağının düzenlendiğini görüyoruz.

SerPK ve Tebliğ'de yönetim kontrolü tanımına yer verilmemiştir. Yönetim kontrolünü, hedef ortaklığın yönetim kurulunda belirleyici ölçüde söz sahibi olunması olarak tanımlanabilir. SerPK hangi durumlarda yönetim kontrolünün elde edileceğini sınırlı (numerus clausus) olarak saymayı tercih etmektedir.

SerPK m.26/2 uyarınca, "ortaklığın oy haklarının yüzde ellisinden fazlasına tek başına veya birlikte hareket ettikleri kişilerle beraber, doğrudan veya dolaylı olarak sahip olunması, yönetim kurulu üye sayısının salt çoğunluğunu seçme veya genel kurulda söz konusu sayıdaki üyelikler için aday gösterme hakkını veren imtiyazlı paylara sahip olunması, yönetim kontrolünün elde edilmesi olarak kabul edilir."

Bu düzenleme kapsamında "yönetim kontrolü" kavramının;

i) Ortaklığın oy haklarının yüzde ellisinden fazlasına tek başına veya birlikte hareket ettikleri kişilerle beraber, doğrudan veya dolaylı olarak sahip olunması,

ii) Yönetim kurulu üye sayısının salt çoğunluğunu seçme hakkını veren imtiyazlı paylara sahip olunması,

iii) Genel kurulda söz konusu sayıdaki üyelikler için aday gösterme hakkını veren imtiyazlı paylara sahip olunması,

durumlarında elde edilmiş kabul edilmektedir.

Pay Sahiplerinin Kapsamının Sınırlandırılması Sorunu

Yönetim kontrolü değişikliği sebebiyle ortaya çıkan pay alım teklifi yükümlülüğünün yerine getirilme sürecinde, yükümlünün menfaati ile pay alım teklifinden faydalanacak azınlık pay sahiplerinin menfaatleri arasında doğal bir çatışma ortaya çıkar. Bu durum, yönetim kontrolünü elde etmek amacıyla kontrol oranının üzerinde pay iktisap edenler için pay alım teklifi yükümlülüğünün yerine getirilmesinin maliyet artışına neden olabilir.

Diğer taraftan, pay alım teklifinden faydalanmak isteyen pay sahipleri, fiyat hareketliliğini değerlendirerek paylarını daha yüksek fiyattan satmak isteyebilirler. Çünkü pay alım teklifi fiyatı, genellikle yönetim kontrolü değişikliği sırasında kontrolü ele geçiren tarafından ödenen kontrol primine göre belirlendiği için, borsa fiyatından daha yüksek olabilir. Bu durum, payların işlem hacminde ve fiyatında ciddi oynaklığa, hatta daha fazla artışa neden olabilir. Bu süreçte pay iktisap edenler, mevcut azınlık pay sahipleri olabileceği gibi, sadece pay alım teklifinden faydalanmak isteyen ve daha önce pay sahibi olmayan kişiler de olabilir. Bu kişilerin menfaatleri ile pay alım teklifi yükümlüsünün menfaatleri arasında bir uzlaşma sağlanmalıdır.

Bu konuda çözülmesi gereken sorunlardan biri, pay alım teklifi yükümlülüğünden faydalanabilecek pay sahiplerinin çerçevesini çizmektir. Bu sorunun çözümünde temelde iki ihtimal düşünülebilir.

  1. İlk olarak, pay alım teklifinin yapıldığı tarihte mevcut tüm pay sahiplerine, iktisap tarihine bakılmaksızın, pay alım teklifinden faydalanma imkanı tanınabilir.
  2. İkinci olarak, teklifin yalnızca kontrol değişikliğinin gerçekleştiği tarihte pay sahibi olanlar için geçerli olacağı kabul edilebilir. Böyle bir durumda, yalnızca daha önce pay sahibi olmayanlar değil, kontrol değişikliği gerçekleşmeden önce pay sahibi olan kişilerin bu tarihten sonra satın alacakları paylar da teklifin kapsamı dışında kalacaktır.

Hemen belirtelim ki, pay alım teklif yükümlülüğünün kapsamına hangi pay sahiplerinin dahil olması gerektiğinin belirlenmesi için kontrol değişikliğinin gerçekleştiği anın belirlenmesi, bu andan önce veya sonra iktisap edilen payların hesaplamaya dahil edilip edilmeyeceği, pay alım teklifi yükümlülüğünün pay iktisabından bağımsız olarak doğduğu istisnai durumlarda tekliften yararlanacak pay sahiplerinin çerçevesinin çizilmesi bulunmaktadır.

Sorunun Çözümüne Dair Yaklaşımlar

Sorunun çözümüne dair yaklaşımlar, zorunlu pay alım teklifi yükümlülüğünün düzenleniş amacını ve mahiyetini göz önünde bulundurmayı gerektirir. Temel amacı azınlık pay sahiplerini korumak olan zorunlu pay alım teklifi düzenlemesi, 2499 sayılı Eski SerPK m.16/A'da, "halka açık anonim ortaklıkların sermaye ve yönetiminde kontrolü sağlamak amacıyla pay sahiplerine çağrıda bulunarak, hisse senedi toplama girişiminde... Kurul, küçük pay sahiplerinin korunması... amacıyla düzenlemeler yapar." şeklinde ifade edilmiştir. Yasa koyucunun bu hükmü, küçük pay sahiplerini koruma ihtiyacına vurgu yapmaktadır.

Zorunlu pay alım teklifi öngörülmesinin bir nedeni de eşit işlem ilkesini uygulamaktır. Tebliğ m.5'te, "Pay alım teklifinde, hedef ortaklığın sermayesini temsil eden aynı gruba dahil tüm payları eşit işleme tabi tutulur." ifadesiyle konu mevzuat altına alınmıştır. Eşit işlem ilkesi, özellikle zorunlu pay alım teklifinde etkili bir şekilde uygulanır.

Zorunlu pay alım teklifinde eşit işlem ilkesi, kontrol priminden6 faydalanmanın ve ortaklıktan çıkma durumunda pay sahipleri arasında farklılık oluşturulmamasını içerir. Bu ilke çift yönlüdür, yani hem yönetim kontrolünü sağlayan payları satan pay sahipleriyle hem de kontrol dışında kalan diğer pay sahipleri arasında ayrım yapılamaz. Fiyat ve fırsat eşitliğini içeren bu ilke, pay sahiplerinin baskı altında kalmamasını ve eşit koşullara tabi olmalarını amaçlar7. Kontrol priminin tüm pay sahiplerine tanınması, fırsat eşitliğinin bir uzantısıdır8.

Türk hukukunda ilk olarak Kendigelen tarafından savunulan, daha sonra Kolcuoğlu, Paslı ve Karacan tarafından da benimsenen bir görüşe göre pay alım teklif yükümlülüğünün muhatapları söz konusu yükümlülüğün doğduğu anda yani ortaklıktaki yönetim kontrolünün el değiştirmesine yol açan pay devrinin gerçekleştiği tarihte ortaklıkta zaten mevcut olan pay sahipleridir. Bu görüşün temel dayanağı, esas itibarıyla pay alım teklifi yükümlülüğünün amacının ortaklara çıkma hakkı tanımak olduğu, kontrol değişikliği gerçekleştikten sonra pay sahibi olan kimsenin korunmaya değer bir menfaatinin bulunmadığıdır. Bu görüş çıkış noktasını pay alım teklif yükümlülüğüne ilişkin düzenlemenin amacının yalnızca işlem temelinin çökmesi yaklaşımından almaktadır.

Tebliğ'de hukuki belirliliğin sağlanmasına önem atfedilerek hukuken mülkiyetin geçtiği tarihin kamuya duyurulmasına sonuç bağlanmış ve ancak bu tarihten sonraki pat iktisaplarının tekliften yararlanamayacağı düzenlenmiştir. Buna göre hukuki belirlilik ilkesi kapsamında kontrol değişikliği hukuken tamamlanıp bu olgu açıklanıncaya kadar geçen süre zarfında pay iktisap eden kimseler tekliften yararlanabileceklerdir.

Yönetim Kontrolü Değişikliğinin Kamuya Açıklandığı Tarihin Esas Alınamayacağı İstisnai Haller

Pay iktisabına bağlı olmaksızın pay alım teklifi yükümlülüğü, kural olarak SerPK'nın 26/3 fıkrasında belirtilen istisnai durumda doğacaktır.

Buna göre ortaklığın pay sahipliğinde herhangi bir değişiklik olmasa dahi ortakların kendi aralarında yapacakları özel yazılı anlaşmalarla yönetim kontrolünü ele geçirmeleri sonucunda da pay alım teklifi yükümlülüğü doğar. Ancak belirtmek gerekir bu fıkrada düzenlenen taraflar arasındaki anlaşmanın genel kurul onayına sunulması ve bu genel kurul toplantısında olumsuz oy kullanan pay sahiplerime ayrılma hakkı tanınması durumunda pay alım teklifi yükümlülüğünün doğmayacağı da hükme bağlanmıştır.

Bu sebeple ortakların kendi aralarında yapacakları özel yazılı anlaşmalarla yönetim kontrolünü ele geçirmeleri nedeniyle pay alım teklifi yükümlülüğünün doğması ancak bu hususta genel kurul toplantısı yapılmaması veya genel kurul toplantısında Türk Ticaret Kanununun 436. maddesi uyarınca anlaşmaya taraf olan pay sahiplerinin oy hakkının donması nedeniyle diğer pay sahiplerinin çoğunluğunca anlaşmaya onay verilmemesi hallerinde söz konusu olabilir. Böyle durumlarda Tebliğ'in 11/3-b bendi uyarınca ortaklığın yönetim kontrolünü ele geçirmeye ilişkin ortakların kendi aralarında yaptıkları özel yazılı anlaşmanın kamuya açıklandığı tarih esas alınır.

SerPK'nın 26/3 fıkrasında belirtilen özel durum haricinde, ortaklığın pay sahipliğinde bir değişiklik olmasa bile, ortaklar arasında yapılan özel yazılı anlaşmalar sonucunda yönetim kontrolünün ele geçirilmesi, pay alım teklifi yükümlülüğünü beraberinde getirebilir. Ancak, bu durumda anlaşmanın tarafları arasında genel kurul onayı alınması ve eğer genel kurul toplantısında Türk Ticaret Kanunu'nun 436. maddesi uyarınca anlaşmaya taraf olan pay sahiplerinin oy hakkının donması nedeniyle diğer pay sahiplerinin çoğunluğu tarafından onay verilmemesi durumunda pay alım teklifi yükümlülüğü doğmaz. Bu tip durumlar, genel kurul toplantısı yapılmaması veya anlaşmanın kabul edilmemesi durumlarıdır. Bu gibi durumlarda, Tebliğ'in 11/3-b bendine göre, ortaklığın yönetim kontrolünü ele geçirmeye ilişkin özel yazılı anlaşmanın kamuya açıklandığı tarih esas alınır.

Pay Alım Teklifinde Bulunma Zorunluluğundan Muafiyet

Tebliğ'de belirtilen bazı durumların varlığında pay alım teklifinde bulunma zorunluluğundan muafiyet verebilmektedir. Muafiyet talep üzerine verilmekte olup Kurulca yapılacak değerlendirme neticesinde Tebliğ'de öngörülen muafiyet koşullarının gerçekleştiği sonucuna varılırsa ilgililer pay alım teklifi yapma zorunluluğundan muaf tutulabilir. Aşağıdaki hususlar muafiyet kapsamında yer alır:

  • Bozulan mali yapının güçlendirilmesi için zorunlu olan sermaye yapısı değişiklikleri,
  • Ortaklık sermayesinde sahip olunan paylardan pay alım teklifi yapma zorunluluğunu gerektiren kısmın elden çıkarılması veya bunun taahhüt edilmesi,
  • Ana ortaklıktaki yönetim kontrolü değişikliğinin, halka açık ortaklıktaki yönetim kontrolünün elde edilmesi amacını taşımaması,
  • Özelleştirme kapsamındaki ortaklıklarda kamu paylarının satışı,
  • Birleşme amaçlı ortaklığın devralan sıfatıyla taraf olduğu birleşme işleminden kaynaklanan yönetim kontrolü değişikliği,
  • Bankaya kredinin teminatı olarak verilmiş payların bankanın mülkiyetine geçmesi, bankanın da kurucu olduğu özel amaçlı işletmeye devredilmesi ile bu işlemlerden sonra üçüncü kişilerce satın alınması.
  • Pay sahipliğinin niteliğini belirleyen bir mevzuat hükmünün yerine getirilmesi amacıyla payların devredilmesi,
  • Yönetim kontrolünün ele geçirilmesine yol açan pay iktisabının miras, mirasın paylaşımı, eşler arasındaki mal rejimi hükümlerinden veya yasal zorunluluklardan kaynaklanması.

Footnotes

1 Abuzer Kendigelen, "Zorunlu Çağrıya İlişkin Son Gelişmeler".

2 Salih Önder Yeşiltepe, AB ve Türk Hukukunda Çağrı Yoluyla Ortaklık Paylarının Toplanması, İstanbul: XII Levha, 2011, s.58.

3 Ali Paslı, Anonim Ortaklığın Devralınması, İstanbul: Vedat Kitapçılık, 2009, s.406.

4 Umut Kolcuoğlu, Sermaye Piyasası Hukukunda Zorunlu Çağrı, İstanbul: Vedat Kitapçılık, 2009, s.7.

5 İlhan Dinç, Sermaye Piyasası Hukukunda Çağrı Yoluyla Hisse Senedi Toplanması, İstanbul: Legal, 2006, s.228.

6 Kontrol Primi, yönetim kontrolü sağlayan payları elde etmek için, payların mevcut piyasa değerinin üzerinde yapılan ödemedir.

7 Manavgat, Aleni Pay Alım Teklifi, s.254.

8 Şükrü Yıldız, Anonim Ortaklıkta Pay Sahipleri Açısından Eşit İşlem İlkesi, s.97.

The content of this article is intended to provide a general guide to the subject matter. Specialist advice should be sought about your specific circumstances.