案例解析——控制权结构对于产业基金投资与对赌条款的影响

01.案例概况

目标公司A从事国内与国际文旅业务，创始股东、法定代表人B通过本人及其关联方合计持有目标公司60%股权，公司C持有目标公司40%股份。2018年10月，投资公司T签署《股权转让协议》，受让 C的全部40%股份。T公司如约支付了股权转让款，并登记为股东。在进行上述股权并购的同时，创始股东B与T公司签署《协议书》一份，就目标公司2019、2020、2021三年的经营利润和业绩作出了对赌安排，涉及股份补偿、现金补偿和强制回购等，同时亦对其他融资事宜作出了约定。根据当事人的庭审陈述，引入投资方T系为了进军资本市场。并购完成后，目标公司的法人治理结构亦进行了调整。T公司获得目标公司的董事会多数席位，同时委派了财务负责人。

根据B和T的约定：如果任一年度的实际净利润未能达到承诺净利润的70%，或者目标公司连续两年未达到承诺的业绩指标，或者出现重大变化、致使已经或即将出现对标的公司上市或整体并购构成实质性障碍的情况，或者创始股东或目标公司向甲方披露的信息存在虚假、重大遗漏、误导，该等虚假、重大遗漏、误导的信息对标的公司上市或整体并购构成实质性障碍，甲方有权要求乙方回购甲方持有的标的公司全部或部分股权。双方约定的股权回购总价款为甲方投资金额按年化收益率12%单利计算的收益与投资总价款之和。

并购完成后，好景不长。经过勉强过关的2019年，随之而来的新冠疫情让目标公司A的经营陷入困难。各种疫情防控措施的接续出台，彻底打乱了目标公司的发展规划。2020、2021两年的净利润和营收均未能达标。因为业绩和利润不达标，T公司从2021年始要求创始股东B履行对赌责任。B在公司运营中虽系总经理、法定代表人，但各种决策处处受制于董事会，最终导致双方在公司治理和运营中的矛盾被激化，公司的治理陷入僵局。

创始股东B率先发起挑战，根据仲裁条款提起仲裁，依据《民法典》533条之规定，以继续履行将导致明显不公为由，要求解除双方的《协议书》；投资公司T应诉后，不同意对方的请求，同时提起仲裁反请求，要求创始股东B按照《协议书》约定的条件立即履行回购义务。

值得一提的是，投资公司B系一家国有控股企业，其决策机制限制了双方的和解沟通。

02.案件分析

双方针锋相对，一方要解除对赌协议，一方要求对方履行对赌回购义务。在事实层面，有几个关键问题，其一是2019年的利润是否达标？依据2020年审计机构出具的审计报告，2019年经审计利润和年营业收入均满足了基本要求，即不会触发投资公司B的回购选择权。但争议在于，投资公司B的上级单位有关人员在离任时，对目标公司2019年的利润问题进行了专项审计，并在有关文件中提出了目标公司2019年利润存疑的结论，但出于特定原因，该审计报告并未能作为证据向仲裁庭提供。关键问题二，即2020年、2021年的业绩利润不达标是否属于不可抗力？关于这个问题，存在一个干扰因素，即2020年下半年，创始股东B与投资公司T签署了《协议书二》，对其签订《协议书》的主体进行了关联重组和变更。创始股东B在该协议中确认，合同主体重组变更后，双方的权利和义务仍按照原《协议书》的约定继续履行。关键问题三，投资公司T是否居于目标公司实际控制地位并对A公司的治理和运营产生了决定性影响？双方对此各执一词。

针对争议焦点和法律适用，仲裁庭进行了深入的讨论和评议，并最终达成一致意见。仲裁庭认为：

第一，关于对赌期限内的业绩是否达标以及导致业绩未达标的原因，仲裁庭依据交易的背景、双方的证据、举证责任的分配等，作出了相应的判断。投资公司T主张2019业绩不达标，但没有提供相应的证据，应承担举证不能的后果，仲裁庭没有采纳。关于2020、2021年业绩没有达标的原因，以及《协议书二》的签署是否意味着双方通过补充协议排除了不可抗力或情势变更因素对协议的影响，仲裁庭对此持否定意见，基于合同目的、合同内容和当时的签约背景，仲裁庭认定《协议书二》只是《协议书》状态的持续，认为创始股东当时完全接受了新冠疫情带来的风险的主张难以令人信服。

第二，投资公司T控制目标公司董事会多数席位，其所委派董事担任公司董事长。从《公司章程》列明的董事会权限来看，几乎所有重大经营决策事项均由董事会决定，公司总经理由董事会任命、向董事会负责，负责落实董事会决议和董事会制定的经营计划和投资方案等。在财务审批方面，财务负责人由投资公司T委派，通过财务双签制度直接与创始股东一方共同行使目标公司的经营决策权和财务支配权，且基于董事会的多数席位和对总经理的任免权，被申请人一方有最终决定权，即投资公司T对于目标公司的重大决策享有实际控制权。

第三，如果不存在故意违约，在投资方享有较高的实际控制地位的情况下，不能将公司陷入僵局、经营失败的风险通过业绩对赌完全转嫁于创始人一方，应当充分考虑公司的控制权结构这一因素。疫情之下，如由于市场原因导致业绩不达标，其回购责任问题应当综合考虑，以实现司法效果和社会效果的统一。

第四，情势变更一般指涉交易基础的重大变动。本案中，尽管疫情构成交易基础的重大变动，但2023年以来，疫情的影响已经基本消除，交易基础已经恢复到当初订立合同时的状态。双方的业绩对赌仅限于2019-2021年，而仲裁庭亦未采纳被申请人因业绩未达标要求申请人履行回购义务的主张，因此就业绩对赌而言，不存在继续履行《协议书》导致对某一方明显不公平的情形。同时，《协议书》依法订立，系双方真实意思表示，对于《协议书》中有关诚信义务的约定，以及双方已经实际履行的其他约定事项，申请人要求解除于法无据。

03.案件结果

T公司撤回了要求创始股东B履行回购义务的仲裁反请求，创始股东B请求解除《协议书》的请求被裁决驳回。

04.启示与思考

在私募股权投资领域，对赌协议是一种被广泛应用的估值调整机制，同时亦常常引起纠纷。估值调整机制的责任形式通常表现为业绩补偿、股权回购，或者两者相叠加，但这两种责任形式的法律本质并不相同。在私募股权投资过程中，投资方一般通过市场法对被投资企业进行估值，具有溢价性，而溢价多少取决于被投资企业的成长性、盈利能力和业绩预期。由于企业成长性、盈利能力和未来业绩预估存在一定的波动性和不确定性，且存在信息不对称，投资方常常通过对赌协议来锁定估值波动风险，即如果企业的未来一段时间内业绩不达预期，则要求被投资企业或其股东按照一定的计算方式进行业绩补偿。在私募基金溢价投资的情况下，估值调整机制暨对创始人股东、管理层的激励和约束。因此，业绩补偿约定是对股权并购交易定价的一种修正和风险平衡。至于股权回购，则情况有所不同。通常情况下，私募基金是财务投资者，虽参与投资但一般并不参与目标公司的经营管理，而是信赖目标公司控股股东和管理层经营管理。因此，在业绩明显不达预期或创始人股东、管理层出现严重违约的情况下，投资方常常要求创始人股东或目标公司承担股权回购责任，以实现投资方获取固定收益后退出，本质上是要推翻双方原并购交易，让被投资企业或其创始股东承担经营失败的全部风险。这是对私募基金不参与经营管理的风险控制机制，实质上是一种股权投资转债权投资的安排。实务中，如创始股东故意违约触发回购义务，基于违约责任的惩罚性，市场并无争议，但如果投资方作为战略投资者股东深度参与公司治理，而在业绩因市场原因不达标的情况下，依据强制回购将经营不善、公司治理陷入僵局的风险全部转嫁于创始人股东，则有失公允，违背了公司法同股同权的基本原则，也不符合私募基金投资中不参与公司经营管理之财务投资者初衷。

从实践来看，因为对赌协议导致公司治理陷入僵局的案例时有发生。现金补偿、股份补偿涉及的是估值调整，和强制回购退出，存在本质的不同。从根源上来看，如果投资方既要完全管控被投资企业，获取实际控制权，同时又要求创始股东对公司的业绩承担对赌义务，极容易导致公司法人治理结果的异化。在创始团队失去了经营自主权的情况下，仍要求其对经营后果承担终极责任，则合作共赢的价值基础会发生动摇，从而导致双方的沟通陷入僵局。这是投资方和被投资方都应当谨慎考虑的地方。

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