险资"资产荒"破局点：掘金非标优先股的机遇与边界

一、引言

我国股份有限公司的优先股制度经历了从无到有，从非法律形式规定到《公司法》以立法的形式正式确立的法律变迁历程。2013年，国务院发布《关于开展优先股试点的指导意见》，首次规定优先股制度，公开发行优先股的发行人仅限于证监会规定的上市公司，非公开发行优先股的发行人仅限于上市公司和非上市公众公司，不包括非上市非公众公司。相应地，原保监会于2014年发布《中国保监会关于保险资金投资优先股有关事项的通知》（保监发〔2014〕80号），根据前述规定，保险资金可以投资上市公司发行的优先股，通常称为标准化的优先股。

2024年7月1日正式实施的《公司法》（以下简称"新《公司法》"）在股份有限公司章节正式确立了类别股制度，明确允许非上市非公众股份公司发行与普通股权利不同的类别股，主要包括：优先股、特别表决权股和转让受限股，这为我国非上市非公众股份公司实施差异化股权结构提供了明确的上位法依据。

在低利率环境持续与优质资产供给不足的双重压力下，保险资金正面临着深刻的"资产荒"挑战。面对收益挤压，险资亟需在风险可控的前提下，拓展新的资产配置疆域以破解困境。基于稳健审慎和安全性原则，保险资金在股权投资中往往对投资收益的稳定性和退出安全性有着较高要求。新《公司法》项下非上市非公众股份公司优先股（以下简称"非标"优先股）享有利润或剩余财产的优先分配权，兼具"债性"稳定与"股性"潜力，为保险资金投资带来了新的机遇，但同时保险资金投资非标优先股属于保险资金投资未上市企业股权，需要坚守保险资金运用的合规边界。

二、新《公司法》项下的"非标"优先股制度

（一）股份公司优先股

新《公司法》项下明确规定的优先股制度仅适用于股份公司，第一百四十三条：" 股份的发行，实行公平、公正的原则，同类别的每一股份应当具有同等权利。同次发行的同类别股份，每股的发行条件和价格应当相同；认购人所认购的股份，每股应当支付相同价额。 "

• 第一百四十四条规定：" 公司可以按照公司章程的规定发行下列与普通股权利不同的类别股：（一）优先或者劣后分配利润或者剩余财产的股份；（二）每一股的表决权数多于或者少于普通股的股份；（三）转让须经公司同意等转让受限的股份；（四）国务院规定的其他类别股。 ......"

• 第一百四十五条规定：" 发行类别股的公司，应当在公司章程中载明以下事项：（一）类别股分配利润或者剩余财产的顺序；（二）类别股的表决权数；（三）类别股的转让限制；（四）保护中小股东权益的措施；（五）股东会认为需要规定的其他事项。 "

根据新《公司法》相关规定，不同类别的股份，权利可以不相同，类别股的设置并不打破通常意义上的"同股同权"规则（即，相同类别的股份，权利相同）。股份公司发行优先股，"优先"主要体现为优先分配利润和剩余财产的权利，但在股利分配固定的同时表决权往往会受到一定的限制。同时，股份公司发行优先股应当在公司章程中明确规定优先分配的顺序和具体机制。目前新《公司法》中关于优先股的规定比较原则性，具体业务实操一定程度上还需要参考国务院和证监会关于上市公司优先股的相关规则。

根据《中华人民共和国公司法理解与适用》（最高人民法院民事审判第二庭编著），"非标"优先股通常具有以下五个特征：

1. 享受固定收益。优先股的股息率通常事先作了约定，优先股的股息一般不会根据公司经营情况而变化。与此相比，普通股股东收益不固定，既取决于公司的经营情况、现金流状况、未来发展规划，还取决于董事会制定并经股东会批准的当期股息分配政策。但需要注意的是，虽然约定的固定的股息，但优先分配利润的权利，需要以存在可分配利润为前提。实践中，根据股息是否可递延支付，优先股可分为"累积优先股"和"非累积优先股"。累积优先股是指如公司某一期业绩较差，未实际产生可分配利润，当期无法支付约定的优先股股息，则可以累积至后面期间支付。而非累积优先股则秉承"当期不付，过期作废"的原则。
2. 先于普通股获得股息。在向普通股股东分配股息前，需要先向优先股股东支付股息。
3. 清偿顺序晚于债权人，但早于普通股股东。一旦公司破产清算，剩余财产要先分给债权人，然后分给优先股股东，最后分给普通股股东。
4. 优先股股东的权利范围小。参照上市公司优先股的相关规定，优先股股东对公司日常决策管理的一般事项没有表决权，仅在股东会表决与优先股股东自身利益直接相关的事项时才享有表决权。
5. 可能设置回售条款。因为股份公司的股份流通性较好，所以普通股股东通常不能要求公司回购其持有的股份，但是，优先股可以约定回售条款，包括发行人要求赎回优先股和投资者要求回售优先股两种情况，发行人都需要在公司章程和募集文件中规定其具体条件。

（二）有限责任公司能否发行优先股

新《公司法》框架下的类别股制度仅适用于股份公司，因此，有限责任公司不能发行新《公司法》明确规定的优先股。但根据《中华人民共和国公司法理解与适用》（最高人民法院民事审判第二庭编著）的解读，新《公司法》对于有限责任公司虽未明确设置类别股制度的相关条文，但不意味着有限责任公司不具有类似类别股制度的内容，其有权通过公司章程对表决权进行差异化设计。类别股制度的核心在于赋予不同股份以不同的权利义务内容，而传统公司法理论一般认为有限责任公司更具人和性，因此也往往赋予其更强的章程自治权。在现行公司法体系之下，有限责任公司其实无须通过在公司法上设置类别股的方式进行股东权利的差异化设计，其有权以公司章程作出符合公司利益的特别规定，对股东的表决权、受益权等权利进行合理的、符合融资需要的差异化处理。新《公司法》项下有限责任公司对于股权差异化安排具有更为广泛的章程自治权，例如：

• 关于公司利润分配，新《公司法》第二百一十条规定，公司弥补亏损和提取公积金后所余税后利润，有限责任公司按照股东实缴的出资比例分配利润，全体股东约定不按照出资比例分配利润的除外。

• 关于股东表决权，新《公司法》第六十五条规定，股东会会议由股东按照出资比例行使表决权；但是，公司章程另有规定的除外。

• 关于股权的自愿转让，新《公司法》第八十四条规定，公司章程对股权转让另有规定的，从其规定。

基于新《公司法》赋予有限责任公司股权差异化的自治权，有限责任公司关于利润分配、表决权、股东转让限制的特殊约定可以在公司章程中进行约定。

三、保险资金投资"非标"优先股的合规要求及交易安排

（一）保险资金与"非标"优先股的"双向奔赴"

保险资金立足耐心资本定位，基于保险资金负债端的需要，要求资产端必须寻找能与之久期匹配的"压舱石"类资产。同时，保险资金对绝对收益和现金流稳定性有着近乎苛刻的要求，以应对保单给付和分红压力。"非标"优先股本质上是股权，但也呈现出一定的债权属性。这种特性使得保险资金能够以"长期资本"的身份，嵌入到具有长期成长潜力的未上市企业的资本结构中。例如，投资于能源转型、数字新基建等领域的公司优先股，险资可与企业的长期战略成长绑定，分享其跨越经济周期的价值，实现对负债端长久期的战略性匹配。这种"耐心资本"的角色，是传统债权工具难以胜任的。

（二）保险资金投资"非标"优先股的合规要求

从合规角度，保险资金直接投资"非标"优先股，属于保险资金投资未上市企业股权。保险资金投资未上市企业股权需要遵守《保险资金投资股权暂行办法》（保监发〔2010〕79号）、《关于保险资金投资股权和不动产有关问题的通知》（银保监发〔2012〕59号）、《中国银保监会关于保险资金财务性股权投资有关事项的通知》（银保监发〔2020〕54号）、《国家金融监督管理总局关于保险资金未上市企业重大股权投资有关事项的通知》（金规〔2025〕10号）等监管规定。根据优先股的特点可知，保险资金投资优先股通常属于财务性股权投资的范畴。

（三）保险资金投资"非标"优先股的交易安排

从业务实操角度，保险资金投资"非标"优先股的基本交易结构如下：

保险资金投资"非标"优先股主要围绕优先分配利润的"期间收益"与通过回购/回售等方式退出的"退出方式"两方面展开：

1. 期间收益——优先分配利润

新《公司法》第二百一十条关于公司利润分配条款规定：" 公司分配当年税后利润时，应当提取利润的百分之十列入公司法定公积金。公司法定公积金累计额为公司注册资本的百分之五十以上的，可以不再提取。公司的法定公积金不足以弥补以前年度亏损的，在依照前款规定提取法定公积金之前，应当先用当年利润弥补亏损。公司从税后利润中提取法定公积金后，经股东会决议，还可以从税后利润中提取任意公积金。公司弥补亏损和提取公积金后所余税后利润，有限责任公司按照股东实缴的出资比例分配利润，全体股东约定不按照出资比例分配利润的除外；股份有限公司按照股东所持有的股份比例分配利润，公司章程另有规定的除外。公司持有的本公司股份不得分配利润。"同时，新《公司法》第二百一十一条对于违法分配利润的后果及责任进行了规定：" 公司违反本法规定向股东分配利润的，股东应当将违反规定分配的利润退还公司；给公司造成损失的，股东及负有责任的董事、监事、高级管理人员应当承担赔偿责任。"

在过往司法实践中，法院也要求"优先分配""固定收益"约定的有效性以符合《公司法》关于利润分配的强制性规定以及保护债权人利益等为前提。如湖北省高级人民法院《阮杰、荆州市人杰混凝土有限公司合同纠纷二审民事判决书》（（2019）鄂民终1075号）中的裁判观点认为，若约定"无论公司经营状况如何以及有无盈利，均由特定股东承诺保底收益"，可能被认定为"实际系以股权投资形式掩盖民间借贷关系"。该案中，尽管公司章程载明投资者享有优先分配权，但因存在"无论公司盈亏均保证固定回报"的条款，法院最终认定该安排违反了《公司法》（2018）第一百六十六条关于利润分配的强制性规定及投资风险共担原则，构成以股权投资形式掩盖的民间借贷关系。类似裁判观点亦见于最高人民法院《新疆中亚金谷国际物流有限责任公司、新疆润盛投资发展有限公司合同纠纷二审民事判决书》（（2018）最高法民终1192号）中，法院认定投资协议中关于"保底分红"的约定，股东只享有固定收益而不承担经营风险，脱离了公司经营业绩，有可能损害公司以及公司债权人的利益，且违反了法律规定，因而判定投资协议无效。

结合上述规定及司法裁判案例，笔者对于保险资金投资优先股实践中"优先分配固定收益"理解如下：首先，"利润分配顺序"相对优先，即相对于普通股而言，优先获得股息分配；其次，"固定收益"系以目标公司具有新《公司法》规定的可分配利润为前提。同时，保险资金投资"非标"优先股交易安排中应进一步落实：

• （1） 章程中是否约定在目标企业有利润可分配的情形下进行强制分红；

• （2）如当年未达到股息分配条件的，是否约定递延支付。

2. 退出方式——回购/回售退出

新《公司法》第一百六十二条规定：" 公司不得收购本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：（一）减少公司注册资本；（二）与持有本公司股份的其他公司合并；（三）将股份用于员工持股计划或者股权激励；（四）股东因对股东会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份；（五）将股份用于转换公司发行的可转换为股票的公司债券；（六）上市公司为维护公司价值及股东权益所必需。

公司因前款第一项、第二项规定的情形收购本公司股份的，应当经股东会决议；公司因前款第三项、第五项、第六项规定的情形收购本公司股份的，可以按照公司章程或者股东会的授权，经三分之二以上董事出席的董事会会议决议。

公司依照本条第一款规定收购本公司股份后，属于第一项情形的，应当自收购之日起十日内注销；属于第二项、第四项情形的，应当在六个月内转让或者注销；属于第三项、第五项、第六项情形的，公司合计持有的本公司股份数不得超过本公司已发行股份总数的百分之十，并应当在三年内转让或者注销。"

最高人民法院《全国法院民商事审判工作会议纪要》规定：" 投资方与目标公司订立的 '对赌协议' 在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张 '对赌协议' 无效的，人民法院不予支持，但投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于 '股东不得抽逃出资 '及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第 35条关于'股东不得抽逃出资 '或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。"

《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国公司法〉若干问题的解释（征求意见稿）》第三十七条规定：" 投资者与公司或者其股东、实际控制人订立估值调整协议，约定当公司在一定期间内达不到约定业绩或者不能实现上市等条件时，由公司或者其股东、实际控制人回购股权、承担金钱补偿义务等，当事人请求确认该约定无效的，人民法院不予支持，但是本解释另有规定的除外。投资者与公司订立前述协议，公司未依法履行减资程序或者依法分配利润，当事人请求继续履行的，人民法院不予支持。当事人针对公司未依法履行减资程序或者依法分配利润约定由公司承担违约责任或者提供物的担保，并依据该约定请求公司承担违约责任或者担保责任的，人民法院不予支持；第三人提供担保，投资者请求该第三人承担担保责任的，人民法院应予支持。"

根据上述规定，无论是公司主动要求回购还是投资人要求回售优先股股份，均需履行法定"减资程序"。结合前述分析，目前新《公司法》中对于"非标"优先股的具体实施机制没有做详细的规定，要求在《公司章程》中具体约定优先股的具体机制，笔者认为包括但不限于分配利润或者剩余财产的顺序、是否强制分红、是否递延分红、公司治理安排、保护中小股东权益的措施以及关于优先股回购或者回售的相关触发条件和减资实施机制等。

此外，在退出环节，笔者认为除了目标公司对于优先股的回购或者投资人回售外，符合九民纪要及未来实施的《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国公司法〉若干问题的解释》的投资人与公司股东之间的市场化对赌安排也是可以选择的路径之一。

四、结语

新《公司法》正式引入类别股制度，为非上市非公众股份公司发行优先股等差异化股权安排提供了明确的法律依据，这一变革对保险资金股权投资具有深远影响。一方面，优先股的固定收益属性与优先清算权能够较好地匹配保险资金对稳健收益和本金安全的核心诉求，而类别股股东会决议机制及章程自治空间的扩大，也为投资者权益保护提供了更多制度保障。另一方面，优先股的收益分配仍受限于目标公司可分配利润，且回购退出需履行减资程序，实践中可能面临操作层面的挑战。此外，有限责任公司虽无类别股之名，却可通过章程自治实现类似效果，为保险资金股权投资提供了灵活安排的可能。

未来，随着新《公司法》的实施，保险机构需结合监管要求与投资目标，在交易结构中合理运用类别股制度，同时关注目标公司治理安排、财务能力及退出条款的可行性，以平衡收益性与安全性。后续还需要关注立法机构进一步细化类别股的操作规则或通过司法实践，为保险资金投资提供更清晰的指引，最终促进保险资金运用的多元化与高质量发展。

The content of this article is intended to provide a general guide to the subject matter. Specialist advice should be sought about your specific circumstances.