Germany: Europäische Marktmissbrauchsverordnung Tritt In Kraft – Welche Emittenten Müssen Sich Auf Welche Neuregelungen Einstellen?

Am 3. Juli 2016 treten die Europäische Marktmissbrauchsverordnung (MMVO) und gleichzeitig wesentliche Änderungen des WpHG durch das Erste Finanzmarktnovellierungsgesetz (1. FiMaNoG) in Kraft. Das hat weitreichende Konsequenzen für Emittenten von Finanzinstrumenten. Besonderer Handlungsbedarf ergibt sich für Emittenten von Finanzinstrumenten allgemein, die nicht an geregelten Märkten, sondern an multilateralen Handelssystemen – hierzu zählt insbesondere der Freiverkehr – oder organisierten Handelssystemen gehandelt werden; zudem wird auch das Pflichtenheft von Emittenten erweitert, die keine Aktien, sondern nur Anleihen an Handelsplätzen zugelassen haben. Denn die Vorschriften zu Ad hoc-Publizität, Directors' Dealings und Insiderlisten werden in ihrem Anwendungsbereich ausgedehnt. Gleichzeitig wird das Sanktionsregime verschärft: Verstöße gegen die neuen Regeln können teuer werden und sind von der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) grundsätzlich öffentlich zu machen. Lesen Sie hier, was zu beachten ist.

WER IST VON DEN NEUREGELUNGEN BETROFFEN?

Die MMVO gilt zum einen für Emittenten von Finanzinstrumenten im geregelten Markt. Diese Emittenten unterlagen auch bisher schon der Regulierung durch die Europäische Marktmissbrauchsrichtlinie und ihrer Umsetzung im WpHG. Änderungen kommen im geregelten Markt aber auf reine Anleiheemittenten zu. Denn die MMVO unterwirft auch sie nun den Regelungen über Directors' Dealings, die bisher nur für Aktienemittenten galten.

Zum anderen gelten wesentliche Regelungen der MMVO – und dies ist neu – auch für Emittenten, deren Finanzinstrumente an einem multilateralen (MTF") oder organisierten Handelssystem (OTF") gehandelt werden.

Auch bisher galten im deutschen Freiverkehr zwar das Verbot des Insiderhandels und der Marktmanipulation. Neu ist jedoch, dass auch die Regeln zu Ad hoc-Publizität, Directors' Dealings und Insiderlisten im Freiverkehr zu beachten sind, sofern der Emittent den Handel beantragt oder genehmigt hat. Die BaFin sieht dies (nur dann) als gegeben an, wenn der Emittent an der Notierung seiner Finanzinstrumente aktiv beteiligt war, so dass er im Rahmen des Notierungsvorgangs die Geltung entsprechender Folgepflichten akzeptiert hat (vgl. Q&A der BaFin vom 3. Juni 2016 zu Insiderlisten und zu Eigengeschäften von Führungskräften, nachfolgend BaFin Q&A"). Hiervon betroffen sind alle Emittenten in qualifizierten Freiverkehrssegmenten, wie z. B. dem Entry Standard der Börse Frankfurt, dem M:access der Börse München oder dem Primärmarkt der Börse Düsseldorf. Dies ist für die betroffenen Emittenten mit erheblichem internen Aufwand verbunden.

Soweit nachfolgend von Emittenten die Rede ist, sind hiermit alle Emittenten gemeint, die gemäß den vorstehenden Erläuterungen in den Anwendungsbereich der MMVO fallen.

WAS IST ZU BEACHTEN?

Ad hoc-Publizitätspflicht

Alle vorgenannten Emittenten trifft künftig die Pflicht, sie unmittelbar betreffende Insiderinformationen so bald wie möglich bekanntzugeben (Art. 17 Abs. 1 MMVO).

Insiderinformation

Art. 7 MMVO definiert die Insiderinformation entsprechend der bisherigen Rechtslage. Insiderinformationen sind nicht öffentlich bekannte präzise Informationen, die direkt oder indirekt einen Emittenten oder ein Finanzinstrument betreffen und die, wenn sie öffentlich bekannt würden, geeignet wären, den Kurs der Finanzinstrumente oder sich darauf beziehender Derivate erheblich zu beeinflussen. Das erforderliche Preisbeeinflussungspotenzial ist gegeben, wenn ein verständiger Anleger die Information wahrscheinlich als Teil der Grundlage seiner Anlageentscheidung nutzen würde. Im Anschluss an die Rechtsprechung des EuGH stellt die MMVO ausdrücklich klar, dass bei zeitlich gestreckten Geschehensabläufen jeder Zwischenschritt eine Insiderinformation sein kann.

Da der Begriff der Insiderinformation sich nicht verändert, finden die entsprechenden Aussagen der BaFin im Emittentenleitfaden zur Auslegung bis auf Weiteres Anwendung. Für Anleiheemittenten ist wichtig, dass Informationen, die den Aktienkurs erheblich beeinflussen können, sich nicht gleichermaßen auf den – insoweit allein relevanten – Kurs von Anleihen auswirken müssen. Die BaFin geht bei nicht gewinnabhängigen Anleihen von einem erheblichen Kursbeeinflussungspotenzial regelmäßig erst dann aus, wenn die Erfüllung der mit dem Finanzinstrument verbundenen Verpflichtungen des Emittenten (z. B. Rückzahlung, Zinszahlung) aufgrund der der Information zugrunde liegenden Umstände beeinträchtigt wäre (BaFin Emittentenleitfaden Ziffer IV.2.2.5.1); in der Literatur wird allerdings teilweise eine etwas strengere Ansicht vertreten.

Die European Securities and Markets Authority (ESMA") hat in ihrem Entwurf einer Delegierten Verordnung vom 28. September 2015 Einzelheiten über die Art der Veröffentlichung von Ad hoc-Mitteilungen und den möglichen Aufschub festgelegt (Entwurf Delegierte Verordnung"). Der Entwurf muss von der Kommission noch beschlossen werden. Anbieter wie die DGAP werden die ordnungsgemäße Veröffentlichung auch weiterhin anbieten. Zusätzlich sind Ad hoc-Mitteilungen fünf Jahre lang auf der Website des Emittenten zu veröffentlichen.

Aufschubmöglichkeit

Wie nach bisherigem Recht sind Emittenten berechtigt, eine Veröffentlichung aufzuschieben, wenn (a) die unverzügliche Veröffentlichung ihre berechtigten Interessen beeinträchtigen könnte, (b) der Aufschub nicht geeignet ist, die Öffentlichkeit irrezuführen und (c) der Emittent die Geheimhaltung sicherstellen kann (Art. 17 Abs. 4 MMVO). Diese Voraussetzungen müssen sämtlich vorliegen. Der Emittent trifft die Aufschubentscheidung in eigener Verantwortung", d. h. ohne Beteiligung der Aufsichtsbehörde. Die Aufsichtsbehörde ist aber zu informieren, unmittelbar nachdem die Veröffentlichung nachgeholt wurde (nicht aber in dem Fall, dass eine Information sich wieder erledigt, so dass es nicht zu einer Veröffentlichung kommt). Bis auf Weiteres ist davon auszugehen, dass die BaFin bei ihrer Auffassung bleibt, dass ein Vorstandsmitglied des Emittenten an der Aufschubentscheidung zu beteiligen ist.

Die ESMA muss nach Art. 18 Abs. 11 MMVO Leitlinien zur Präzisierung der berechtigten Interessen des Emittenten am Aufschub und der Eignung zur Irreführung der Öffentlichkeit erlassen. Anwendungsbeispiele, die von ESMA zu beachten sind, finden sich in Erwägungsgrund 50 zur MMVO. Berechtigte Interessen können sich danach insbesondere bei laufenden Verhandlungen und mehrstufigen Entscheidungsprozessen ergeben. Dennoch hat ESMA einen ersten Entwurf der Leitlinien vom 28. Januar 2016 vorgelegt, der einen sehr restriktiven und wenig praktischen Ansatz verfolgt. So soll insbesondere die Aufsichtsratszustimmung nach Möglichkeit für den gleichen Tag eingeholt werden, was bei großen Aufsichtsräten nicht möglich ist und der Pflicht zur ordnungsgemäßen Vorbereitung von Aufsichtsratsentscheidungen widerspricht. Außerdem will ESMA aus vergangenem Zustimmungsverhalten Rückschlüsse für die Zukunft ziehen, was gleichfalls zweifelhaft ist und der Bedeutung des deutschen Aufsichtsrats nicht gerecht wird. Eine endgültige Fassung der Leitlinien liegt bisher nicht vor. Der deutsche Gesetzgeber hat aber im 1. FiMaNoG eine Verordnungsermächtigung vorgesehen, so dass wie bisher in der WpAIV eine Konkretisierung des Begriffs der berechtigten Interessen erfolgen kann, die ggf. an ESMA-Vorgaben anzupassen ist.

Emittenten müssen über ein elektronisches System verfügen, in dem alle für einen Aufschub relevanten Informationen verzeichnet werden, insbesondere Datum und Uhrzeit der Entstehung einer Insiderinformation, der Entscheidung über den Aufschub und der voraussichtlichen Veröffentlichung, Namen der Personen, die über den Aufschub und die Veröffentlichung entscheiden, die für die fortlaufende Geheimhaltung verantwortlich sind und die für die Information der Behörde zuständig sind und Nachweise über das Vorliegen der Voraussetzungen eines Aufschubs (Art. 4 Entwurf Delegierte Verordnung). Die Mitteilung an die Behörde über den Aufschub muss vielfältige, in Art. 4 Abs. 3 Entwurf Delegierte Verordnung dargelegte Informationen enthalten.

Sobald die Vertraulichkeit einer Insiderinformation, deren Offenlegung aufgeschoben wurde, nicht mehr gewährleistet ist, ist die Information so schnell wie möglich offenzulegen (Art. 17 Abs. 7 MMVO). Dies gilt ausdrücklich auch für den Fall, dass ein ausreichend präzises Gerücht auf die Insiderinformation Bezug nimmt. Anders als nach der bisherigen Verwaltungspraxis der BaFin kommt es nicht mehr darauf an, aus wessen Sphäre das Gerücht entsprungen ist. Emittenten müssen also die Veröffentlichung auch dann vornehmen, wenn sie nicht selbst für das Leck verantwortlich sind.

Mit der Delegierten Verordnung (EU) 2016/522 der Kommission ist die zuständige Behörde, der ein Aufschub zu melden ist, festgelegt worden. Werden Aktien eines Emittenten im Mitgliedstaat des eingetragenen Sitzes gehandelt, sind dessen Behörden zuständig, und zwar auch für andere Finanzinstrumente als die Aktien. Werden nur sonstige Finanzinstrumente gehandelt, ist gleichfalls der Mitgliedstaat des eingetragenen Sitzes zuständig, wenn Finanzinstrumente in diesem Mitgliedstaat gehandelt werden. Ansonsten ist grundsätzlich der Mitgliedstaat zuständig, in dem der Handel stattfindet.

Directors' Dealings

Nach Art. 19 MMVO müssen Führungskräfte und mit ihnen in enger Beziehung stehende Personen Eigengeschäfte mit Finanzinstrumenten des Emittenten sowohl dem Emittenten als auch der zuständigen Behörde melden. Derartige Meldungen mussten bisher nur in Bezug auf Aktien getätigt werden und sind künftig auch für Geschäfte mit Schuldverschreibungen oder damit verbundenen Derivaten oder anderen damit verbundenen Finanzinstrumenten zu tätigen. Außerdem sind, wie oben beschrieben, auch Finanzinstrumente von Emittenten in MTF oder OTF betroffen, sofern sie die Zulassung zum Handel veranlasst haben.

Wer muss melden?

Von der Meldepflicht betroffen sind alle Organmitglieder (Vorstand und Aufsichtsrat) sowie höhere Führungskräfte, die regelmäßig Zugang zu Insiderinformationen haben und befugt sind, unternehmerische Entscheidungen über zukünftige Entwicklungen und Geschäftsperspektiven zu treffen. Meldepflichtig sind außerdem eng verbundene Personen solcher Führungskräfte. Dies sind Ehepartner oder eingetragene Lebenspartner, unterhaltsberechtigte Kinder, seit mindestens einem Jahr im selben Haushalt lebende Familienangehörige sowie Gesellschaften jeder Rechtsform, deren Führungsaufgaben durch eine Führungskraft oder eine eng verbundene Person wahrgenommen werden, die von einer Person kontrolliert werden, die zugunsten einer solchen Person gegründet wurden oder deren wirtschaftliche Interessen weitgehend einer solchen Person entsprechen.

Auslegungshinweise finden sich im BaFin Q&A. Für die Definition der Führungskräfte gelten die bisherigen Kriterien fort. Für Emittenten von Schuldverschreibungen hält die BaFin fest, dass Beiratsmitglieder und Gesellschafter einer GmbH Führungskräfte sein können, wenn sie Kompetenzen eines Aufsichtsrats oder Geschäftsführers wahrnehmen. Für Garantiegeber nimmt die BaFin nur dann eine Meldepflicht an, wenn ihre Führungskräfte selbst Führungskräfte des Emittenten oder mit diesen eng verbundene Personen sind. Leider nimmt die BaFin nicht dazu Stellung, ob sie weiterhin ihre einschränkende Auslegung bei Gesellschaften zugrunde legt, die in enger Beziehung zu einer Führungskraft stehen. Bisher ging die BaFin insoweit von einer Meldepflicht nur dann aus, wenn die Führungskraft durch das Geschäft wirtschaftlich profitieren kann, weil nur dann eine Umgehungsmöglichkeit vorliegt.

Was muss gemeldet werden?

Zu melden sind alle Arten von Eigengeschäften der Führungskraft oder mit ihr in enger Beziehung stehender Personen. Eine Liste meldepflichtiger Geschäfte findet sich in Art. 10 der Delegierten Verordnung (EU) 2016/522 der Kommission. Es fallen auch das Verpfänden oder Verleihen von Finanzinstrumenten (mit Ausnahme der Besicherung bestimmter Kreditfazilitäten), Schenkungen, Erbschaften, Geschäfte im Rahmen einer Lebensversicherung (wenn die Führungskraft das Investitionsrisiko trägt und zu Investitionsentscheidungen befugt ist), Optionsausübungen (auch im Rahmen von Mitarbeiterbeteiligungsprogrammen), Zeichnungen, Geschäfte von Vermögensverwaltern, auch wenn sie nach eigenem Ermessen handeln, und Geschäfte in Derivate auf Finanzinstrumente eines Emittenten darunter. Ausnahmen sind in der Europäischen Benchmark-Verordnung (Verordnung (EU) 2016/1011 vom 8. Juni 2016) enthalten.

Closed Periods

Neu im deutschen Recht sind Closed Periods, während derer Führungskräften jeglicher Handel verboten ist. Art. 19 Abs. 11 MMVO verbietet direkte und indirekte Eigengeschäfte und Geschäfte für Dritte während eines Zeitraums von 30 Tagen vor Ankündigung (gemeint ist Veröffentlichung) eines Zwischenberichts oder eines Jahresabschlusses. Closed Periods dürften auch vor der Veröffentlichung von Quartalsberichten bestehen, die Emittenten im Prime Standard nach der Börsenordnung der Börse Frankfurt veröffentlichen müssen. Eine ausdrückliche Stellungnahme der BaFin existiert hierzu aber bislang nicht. Closed Periods bestehen aber nicht vor freiwilligen Vorabveröffentlichungen oder Ad hoc-Mitteilungen einzelner Geschäftszahlen. Andererseits kann auch nicht davon ausgegangen werden, dass solche Mitteilungen Closed Periods beenden. Denn hierfür gibt der Wortlaut der MMVO nichts her.

Nicht geklärt ist, was mit der Formulierung direkt und indirekt" gemeint ist. Hiermit sollen Umgehungen vermieden werden. Es ist aber zu beachten, dass das Handelsverbot nur für die Führungskräfte selbst gilt, nicht auch für mit ihnen eng verbundene Personen. Deshalb sind Geschäfte solcher Personen nicht erfasst.

Art. 7-9 Delegierte Verordnung (EU) 2016/522 der Kommission regelt sehr detailliert, unter welchen Voraussetzungen der Handel während einer closed period ausnahmsweise gestattet werden kann. Die Regelungen beziehen sich insbesondere auf Mitarbeiterbeteiligungsprogramme.

Wann und wie muss gemeldet und veröffentlich werden?

Die Meldung ist binnen drei Arbeitstagen nach Geschäftsabschluss vorzunehmen und zwar auf dem Formular, das der Durchführungsverordnung (EU) 2016/523 der Kommission als Anhang beigefügt ist. Arbeitstage sind Montage bis Samstage, sofern sie keine Feiertage sind.

Pflichten der Emittenten

Emittenten müssen gleichfalls binnen drei Arbeitstagen nach Geschäftsabschluss die Meldung veröffentlichen. Wie Emittenten dem fristgerecht nachkommen sollen, wenn sie die Meldung erst am Ende der Meldefrist der Führungskraft erhalten, haben bisher weder die europäischen Behörden noch die BaFin erläutert. Emittenten bleibt nichts anderes übrig, als ihre Führungskräfte aufzufordern, binnen kürzerer Frist als der drei Arbeitstage zu melden, um die fristgerechte Veröffentlichung noch zu ermöglichen. Emittenten sind insoweit aber auf die Unterstützung der Meldepflichtigen angewiesen. Insbesondere gegenüber in enger Beziehung stehenden Personen haben Emittenten keine Einwirkungsmöglichkeit.

Emittenten müssen ihre Führungskräfte (nicht die zu diesen in enger Beziehung stehenden Personen) über die Meldepflichten schriftlich belehren. Sie müssen außerdem eine Liste der Führungskräfte sowie der mit diesen in enger Beziehung stehenden Personen erstellen. Insoweit reicht die Angabe des Namens, wenn das zur Identifizierung ausreicht. Für die Identifizierung der in enger Beziehung stehenden Personen ist der Emittent auf die Mitwirkung der Führungskraft angewiesen.

Die Führungskraft muss selbst die mit ihr in enger Beziehung stehenden Personen über die Meldepflichten schriftlich belehren und die Dokumentation aufbewahren.

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Originally published 30. Juni 2016

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