最新科创板制度解读系列之（三）

2019年1月30日晚间，中国证监会发布《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》及《科创板上市公司持续监管办法（试行）》。随后，上海证券交易所（以下简称"上交所"）发布了《关于就设立科创板并试点注册制相关配套业务规则公开征求意见的通知》，其中包含了《上海证券交易所科创板股票上市规则（征求意见稿）》（以下简称"《科创板上市规则》"）等配套制度及起草说明。

根据相应的战略定位，区别于主板、中小板及创业板，科创板主要服务于符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业，这类企业在行业特征、治理结构、业务模式、风险状况等方面具有其特殊性。上交所单独制定了适用于科创板的上市规则，对该类企业作出针对性、差异化的安排，旨在构建更有针对性和包容性的持续监管规则体系，核心体现在财务指标、限售减持、持续督导、同股不同权、股权激励、红筹架构、信息披露及退市八大方面。

一、以市值为基础的财务指标

对比主板、中小板及创业板，科创板上市的财务指标采取了以市值为基准，以营业收入、净利润、现金流量、及研发投入等为辅助的判断标准。该等指标与香港联交所上市财务标准采取的模式相近，但根据科创企业的特性，在量化标准部分增加了研发投入，在非量化标准方面增加了研发阶段性成果、临床试验批件、机构投资者投资等条件，且在最后一项标准中放弃了营收、盈利标准，使得判断标准更加灵活及主观。

市值是衡量企业能否登陆科创板的基础指标，由于科创板定位于不少目前还受制于盈利不能在创业板上市的高成长性创新企业，因此科创板上市的财务方面标准将更加偏重于市值，而盈利情况不够突出甚至尚未盈利的优质企业，可以依靠高市值、良好的现金流及营业收入指标、阶段性研发成果及广阔的市场前景登陆科创板；而针对盈利状况较为优良的优质企业，市值的要求可以适当放低。

二、限售与减持

1.限售（适用于股票首次公开发行）

2.减持

由于科创企业高度依赖创始人以及核心技术团队，未来发展具有不确定性，需要保持股权结构的相对稳定，保障公司的持续发展，对比主板、中小板及创业板关于股票限售期的规定，《科创板上市规则》增加了核心技术人员持股的限售要求，并规定其限售要求与控股股东、实际控制人的限售要求等同，足以说明科创板对核心技术人员的重视程度。

另外，《科创板上市规则》规定，上市时尚未盈利的公司在实现盈利前，控股股东、实际控制人、董事、监事、高管、核心技术人员不得减持股份，但上市满5个完整会计年度的，不再适用前述规定。该规定也明确了特定股东对公司盈利的绑定责任。

在减持方式上，科创板允许控股股东、实际控制人、董事、监事、高管、核心技术人员每人每年在二级市场减持1%以内首发前股份，在此基础上，拟引导其通过非公开转让方式向机构投资者进行减持，不再限制比例和节奏，并对受让后的股份设置12个月锁定期。对于PE、VC等创投基金减持首发前的股份，在首发前股份限售期满后，除按照现行减持规定实施减持外，还可以采取非公开转让方式实施减持，给除特殊股东外的机构投资者更加灵活的退出方式，以便利创投资金退出，促进创新资本形成。

三、强化持续督导

上交所、深交所发布的其他上市板块规定不同的是，科创板强调保荐机构的持续督导，并且细化了保荐机构的督导范围和内容，压实压严了保荐机构责任，督导监管更加严格。

科创板首发上市的持续督导期为上市当年剩余时间和其后3个完整会计年度，与创业板一致。同时，细化了对于上市公司重大异常情况的督导和信息披露责任，额外要求保荐机构对上市公司的业务和技术风险事项发表意见并披露，重点强调了行业、业务、技术对企业的重要性及影响力；要求保荐机构定期就上市公司基本面情况、行业情况、公司情况、财务状况等方面开展投资研究，定期形成并披露正式的投资研究报告，加重了保荐机构对企业的研究责任，要求保荐机构尽职勤勉，对其保荐单位持续负责。

上述措施强调了保荐机构对上市公司的协助督导责任，分担了交易所的监管压力，也是为注册制开启进行责任分流。

四、同股不同权

科创板是除CDR以外中国大陆地区首次引入同股不同权作为上市认可主体，主要受益者为科创企业的创始人，体现了科创板尊重科创企业公司治理实践选择的态度。由于允许设置差异化表决权的企业上市，为平衡利害关系，《科创板上市规则》对如何合理设置差异化表决权，进行了必要的规范：

• 设置了严格的前置条件。主要包括：发行人作出的表决权差异安排必须经出席股东大会的股东所持三分之二以上表决权通过；表决权差异安排在上市前至少稳定运行1个完整会计年度；发行人须具有相对较高的市值规模。
• 限制拥有特别表决权的主体资格和后续变动。相关股东应当对公司发展或者业绩增长做出重大贡献，并且在公司上市前及上市后持续担任公司董事。
• 限制了特别表决权的转让及转换。特别表决权股份不得在二级市场进行交易；持有人不符合主体资格或者特别表决权一经转让即永久转换为普通股份；不得提高特别表决权的既定比例。
• 在公司章程的修改、改变特别表决权股份享有的表决权数量、聘请或者解聘独立董事、年度审计会计师事务所及公司的合并、分立、解散、变更形式等特殊重大事项上对特别表决权做了限制。

对比香港联交所上市规则关于同股不同权设计的相关条款不难发现，《科创板上市规则》关于特别表决权的制度设计主要是借鉴了联交所的制度设计模式，对特殊表决权均施以较多限制条款，并且采用的都是不可转换、不可后续增长特殊表决权比例的设置模式，平衡创始人与投资人之间的利益关系。

五、股权激励

股权激励对于资本市场及企业来说并不陌生，是激励公司核心高管和骨干，让企业的未来发展与激励对象利益长期绑定的一种常用手段，尤其是针对科创企业，人才、技术、团队是科创企业的核心竞争力，因此，股权激励对其来讲成为了吸引人才、留住人才、激励人才的一项必不可少的重要制度。

对比现有的上市公司股权激励相关法律法规，《科创板上市规则》主要扩展了股权激励的比例上限与对象范围：将上市公司全部在有效期内的股权激励计划所涉及的股票总数限额由10%提升至20%；允许单独或合计持有上市公司5%以上股份的股东、实际控制人及其配偶、父母、子女，成为股权激励对象，但需要在上市公司担任主要管理人员、核心技术人员或核心业务人员；提高了限制性股票授予价格的灵活性，取消限制性股票的授予价格限制；提升股权激励实施方式的便利性，按照现行规定，限制性股票计划经股东大会审议通过后，上市公司应当在60日内授予权益并完成登记，从实践看，部分上市公司授予限制性股票后，由于未达到行权条件需要回购注销，《科创板上市规则》取消了该限制，允许满足激励条件后，上市公司再行将限制性股票登记至激励对象名下，实际授予的权益进行登记后，可不再设置限售期，便利了实施操作。

六、红筹架构

科创板接受VIE架构的红筹企业，目前大量国内独角兽企业均采用了VIE架构，此举主要是吸引独角兽企业回归境内资本市场，打开了海外上市企业回归的通道。另外，对于拟上市企业的股权结构、公司治理、运行规范等事项，打破了适用中国大陆地区法律的规定，允许适用注册地法律，但对资产收益、股东参与重大决策、剩余财产分配等权益设置了不低于大陆地区法律规定及保护水平的底线，在很大程度上赋予了VIE架构红筹企业的灵活性。

当然，我们也看到，《科创板上市规则》对红筹VIE架构企业提出了相应的信息披露要求，单较为笼统，可操作性不强，还需后续出台细化的信息披露细则。

七、信息披露

目前无论是主板、中小板或创业板，首次股票公开发行还是非公开发行融资，都已拥有比较健全的现行的信息披露要求及细则。《科创板上市规则》在原有共性的信息披露要求基础上，着重针对科创企业特点，强化行业信息、核心技术、经营风险、公司治理、业绩波动、股权质押等事项的信息披露：

• 强化了行业信息披露。基本要求方面，明确规定上市公司应当主动披露行业信息。具体情形方面，科创企业应当结合公司所属互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造或生物医药等行业特点，通过定期报告和临时公告，披露行业发展状况及技术趋势、公司经营模式及核心竞争力、研发团队和研发投入等重要信息。特别规定方面，强调了公司进入新行业或主营业务发生变更的专项披露要求。
• 突出经营风险披露。《科创板上市规则》专设一节，针对科创类上市公司日常经营过程中可能遭遇的重大经营风险，提出相应的披露要求。具体包括未盈利公司的风险披露要求、业绩大幅下滑公司的风险披露要求、知识产权与重大诉讼仲裁等重大风险披露要求。此外，还要求上市公司在年度报告和临时公告中披露其他可能对公司行业核心竞争力和持续经营能力产生重大不利影响的风险事项。
• 增加股权质押高风险情形的披露。近年来，上市公司控股股东股权质押风险频频爆发，对上市公司控制权、日常经营活动以及股票二级市场交易可能产生严重负面影响。针对这一情况，《科创板上市规则》单设股份质押一节。披露内容上，要求质押比例较高的股东，全面披露质押股份的基本情况、质押金额的用途、自身财务状况、控股股东质押对控制权的影响等内容。此外，出现平仓风险的，要求控股股东及其一致行动人及时通知上市公司，并披露是否可能导致公司控制权变更、拟采取的措施及面临的风险。

八、退市

与原有实践的退市制度相比，科创板新增加了研发型企业研发失败退市，更加细化了未达交易指标强制退市和未达财务指标强制退市的标准，增加了科创板企业的淘汰率，看出了科创板想要建立良性退市机制的决心，以防再次出现新三板"僵尸企业"扎堆的老问题。

《科创板上市规则》的相关规定可以看出，科创板的退市制度重点落实"从严性"，主要关注：一类是存在财务欺诈等重大违法行为的公司，另一类是丧失持续经营能力且恢复无望的主业"空心化"公司，并从以下几个角度进行落实：

一是标准更严。在重大违法方面，吸收了最新退市制度改革成果，明确了信息披露重大违法和公共安全重大违法等重大违法类退市情形；在交易指标方面，构建成交量、股票价格、股东人数和市值四类退市标准，指标体系更加丰富完整；在财务指标方面，在定性基础上作出定量规定，不再采用单一的连续亏损退市指标。其他合规指标方面，在保留现有未按期披露财务报告、被出具无法表示意见或否定意见审计报告等退市指标的基础上，增加信息披露或者规范运作存在重大缺陷等合规性退市指标。

二是程序更严。简化退市环节，取消暂停上市和恢复上市程序，对应当退市的企业直接终止上市，避免重大违法类、僵尸企业长期滞留市场，扰乱市场预期和定价机制。

三是执行更严。如果上市公司营业收入主要来源于与主营业务无关的贸易业务或者不具备商业实质的关联交易收入，有证据表明公司已经明显丧失持续经营能力，将按照规定的条件和程序启动退市。

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