Problem

101–102 ve 103 numaralı yazılarım, sermayenin yatırımcı tarafından şirkete enjekte edilmesi, bunun karşılığında hemen yatırımına karşılık gelen şirket paylarını edinmesi sistemi (ne kadar ekmek, o kadar köfte düzeni yahut "NEOK Düzeni" diyelim) üzerineydi.

NEOK Düzeni'nin çok büyük bir sorunu var. O da, ne kadar ekmeğin ne kadar köfte edeceği konusunda bir fikrimiz olmasını gerektirmesi. Zira ekmek sunulduğunda, tekabül eden köfte de belirli olmak zorunda.

Ancak erken aşamadaki girişimleri objektif şekilde değerlemek çok olası değil. Bunun sebebi -somut gerçeklik henüz oluşmadığı için- somut bir gerçeklikten çok, bir gelecek beklentisine yatırım yapılacak olmasıdır. "Gelecek beklentisi" ise sübjektiftir. Yatırımcı 1 olanı 100 bekliyor olabilir, girişimci de 1 olanı 100 bekliyor olabilir.

Bu durumda yatırımcı ve/veya girişimci, girişimin değeri 86,5'tur dediği noktada büyük ihtimalle bir taraf için kötü bir anlaşmaya imza atılmıştır. Eğer girişimin değeri gelecekten geriye baktığımızda meğer bugün 50 imiş ise yatırımcı zarardadır (şirket paylarını pahalıya almıştır), eğer 150 imiş ise girişimci zarardadır (şirket paylarını ucuza satmıştır).

Bu çok kritik bir problemdir.

Çözüm

Somut gerçekliğe dayalı objektif değerleme, bir girişimin ilerleyen safhalarında ("Gelecek Tur" diyelim) yapılabilir. Faturalar kesilmekte, müşteri hacmi az çok şekillenmekte, iş modelinin yaktığı para oranları görece öngörülebilir hale gelmektedir.

Erken aşama girişimcisinin elinde ise bu veriler yoktur. Ancak şunu diyebiliriz: "Gelecek Tur'daki yatırımcılar, somut verilere dayanarak ne değer biçeceklerse, kendi yatırdığımız paranın kıymetini de onlara endeksleyelim."

Yani, yatırımcı girişimciden şunun sözünü isteyecek: Gelecek Tur'daki şirket değerlemesi ne ise, benim sana şu an verdiğim paraya karşılık gelen şirket paylarını, onlara kıyasla %x oranında indirimli şekilde bana ver.

İndirimin nedeni ise Gelecek Tur'daki yatırımcılara göre erken aşamada risk alıyor olmasıdır. Belki bir yıl, belki altı ay erken yatırım yapmış olmasıdır. Halbuki Gelecek Tur yatırımcıları, şirketin aşağı yukarı risk analizi görece yapılabilir hale geldiği günde yatırımı yapmaktadır.

İndirim istemenin bir başka yolu da indirim ile birlikte yahut indirimin yerine, bir üst değerleme sınırı talep etmektir. Örneğin, yatırımcı şöyle talep eder: "Gelecek Tur'a kıyasla %20 indirim isterim fakat en fazla da 3 milyon lira değerleme üzerinden paya dönüştürülmesini isterim."

Paya Dönüşme Mekanikleri

Türk hukukunda Amerikan benzeri "convertible note" sistemlerinin ne kadar icra edilebilir olduğu öteden beri tartışılagelmiştir. Görüşümce, otomatik bir dönüşme sistemini tam olarak kuramadığımızdan (Kıta Avrupası hukuk sisteminin kalıtsal sorunu), esasen teknik olarak aynı sözleşmesel sistemi kuramıyoruz.

Ancak, yeterli ölçüde yaklaşabiliriz.

Bu yazının kaleme alındığı tarih itibariyle Türk hukuku, şirketten alacağı olan pay sahiplerinin, şirkette gerçekleşecek sermaye artırımlarına yeni nakit para koymadan, bedeli alacağından karşılanacak şekilde katılmalarına izin veriyor. Yani yeni ihraç edilen payların bedelini yeni para getirerek değil, "alacağıma say" diyerek ödeyebiliyor.

Bunun için maalesef, en azından İstanbul Ticaret Odası, tescil için bu yatırımcının şirket "ortağı" olmasını arıyor. Piyasada uygulanan yöntem ise sermaye artırımından hemen önce yatırımcıya sembolik olarak bir adet pay vererek onu şirket "ortağı" yapmak (mantıksız, evet). Daha sonra da normal bir sermaye artırımı konulu genel kurul toplanır, sermaye artırımı kararı alır ve yeni ihraç edilen paylara şirketten olan alacakları karşılığında, paya dönüştürülebilir borç vermiş yatırımcılar iştirak edebilir.

Önceden zaten pay sahibi olan kişiler ise bu yöntemle kolaylıkla şirkete diledikleri zaman sonradan sermayeye eklenmek ve sonradan paylarını, yapılacak bir kapanışta almak üzere para gönderebilirler (anahtar sözcük: bridge round).

Otomatik dönüşme olmaması demek, dönüşme öncesi şirket pay sahiplerinin genel kurulu bu konuda toplamak gibi bazı davranışları gerçekleştirmesine yatırımcıların muhtaç olduğu anlamına gelir. Bu davranışların yerine getirilmesini güvence altına alma yöntemlerinin detayına burada çok girmeyeceğim. Ancak temel olarak ihlali anlamsızlaştıran cezai şartlar ve/veya belirli pay miktarlarının güvenli bir yeddiemine, güvenilir kişiye (escrow) emanet bırakılması önleyici olabilir.

> Dönüşmenin tetiklenmesi

Yatırımcı borç niteliğinde olarak parayı şirkete verdi. Peki ne zaman paya dönüşecek? Paya dönüşme işlemlerinin (bu konuda bir genel kurul yapılması) başlatılması hakkında şirketin mevcut hissedarlarına işaret fişeğini gönderen durum ve işlemler tamamen hayalgücü ile belirlenebilir. Sözleşmede, mealen şöyle yazacak: "X olursa, yatırımcının parasının karşılığına tekabül eden Y formülüne göre hesaplanmış adette şirket paylarını yatırımcının iktisap etmesi sağlanır."

Yukarıda değindiğim, "Gelecek Tur'a göre %20 indirim ver" meselesi, yalnızca bir tetiklenme örneği. Tetikleyici, gelecek tur yatırımın alınacak olması: "Aynı turu kapatırken, biz paya dönüştürülebilir borç sözleşmesi yatırımcılarına da uygun adette paylarımızı ver."

Bunun dışında, küresel standartlara göre alışılmış diğer tetikleyici durumlar şunlar olabilir: (i) Tasfiye hali veya tasfiye sayılan hal (kavramların açıklaması için burası), (ii) Vade tarihinin gelmiş olması (ne yatırım alınmış, ne tasfiyeye gidilmiş ise en geç X tarihinde anlaşılan formülden paya dönüş gerçekleşir).

Tetikleyici olaylar hiç gerçekleşmez ise borcun geri ödenip ödenemeyeceği, ödenmeyecek ise paya mı dönüştürüleceği yoksa beklemeye devam mı edeceği, yine sözleşmede taraflarca belirlenebilir.

Tetikleme sonrası pay sahibi haline gelen paya dönüştürülebilir borç yatırımcıları, -ilave isteyebilecekleri birkaç ayrıcalık hariç- küresel uygulamaya göre Gelecek Tur yatırımcılarının sözleşmelerine katılır, onlarla aynı statüde hak kompozisyonunu benimserler. Bunu böyle yapmayı da baştan yüklenirler. Böylece ikinci bir müzakere ve tartışma ortaya çıkmaz.

Yüksek çözünürlüklü yatırım kavramı

Paya dönüştürülebilir borç sisteminin en önemli faydası, tarafların erken safhada şirket için bir değerleme yapmak zorunda kalmamasıdır.

İkinci en önemli faydası ise, yatırımcıları bulup ikna ettiği an, girişimin onlardan parayı alabilmesidir.

NEOK Düzeni'nde, o turun ve varsa önceki turların tüm yatırımcıları, varsa opsiyon hakkı giydirilmiş pay sahibi çalışanları ve kurucuları bir arada toparlamak, onları aynı sözleşmeyi imzalamaya, aynı kapanış turunda aynı zaman diliminde paraları göndermeye, kapanış dokümanlarını imzalamaya vb. ikna etmek ve onları hazır tutmak gerekecekti.

Ayrıca, olası yatırımcılar her zaman "başka kimler yatırım yapıyor ona göre ben de değerlendireceğim" düşüncesinde olacakları için (bu yaklaşım çok yaygındır) birbirinin yatırımını bir tür kilitleme durumu oluşabilecektir.

Oysa paya dönüştürülebilir borç sistemi ile yatırım yapanlar birbiri ile -bazı minik teknik detaylar hariç- bağımsız şekilde, bağımsız dokümantasyona dayanarak şirkete para yatırırlar. Girişimcinin elinde, en erken girene en avantajlı durumu önererek yukarıdaki kilitlenmeyi kırmak için bir araç olur.

Ayrıca, yatırım sonrasında hemen pay sahibi olmayacakları için, bir yatırım turunun uzlaşması en zor kısmı olan hissedarlar sözleşmesi hükümlerini müzakere etmek zorunda kalmazlar.

İşte yatırımcıların birbirinden bağımsız yatırım yapmasına uluslararası literatürde yüksek çözünürlüklü fon toplama (anahtar sözcük: high resolution fundraising) adı verilir. Yüksek çözünürlük ismi, her yatırımcının (pikselin) kendince ayrı şartlarla girebilmesine olanak sağlanmasıdır. Yani her piksel ayrı ayrı ışıkta yanabilir (güzel bir benzetme olmuş).

Son olarak, yüksek çözünürlüklü yatırımlarda NEOK Düzeni aksine bir tur yatırımda ne kadar para toplanacağı baştan belirlenmek zorunda değildir. Böylece girişimci, örneğin az bir miktar parayla kendisini daha cazip bir noktaya getirip, sonrasında daha yüksek bir değerlemeyle fon toplama gibi bir stratejiyi daha rahat izleyebilir.

The content of this article is intended to provide a general guide to the subject matter. Specialist advice should be sought about your specific circumstances.