要知道新冠疫情对非洲经济的全面影响还为时过早，但市场已有不少本身拥有优良资产的企业开始出现营运资金不足、资金链断裂，急需透过企业重组、业务分拆、资产拍卖等方式（所谓的 “困境并购”）筹集资金，以免遭债权人提出破产清算申请。本文简要地探讨在困境并购中买卖双方都需注要的事项。

困境并购有何不同之处？

除了时间表缩短之外，困境并购与传统并购并无太大区别。然而，困境并购给买卖双方都带来了一定的法律和商业挑战。其中一些挑战包括在短时间内准备待售资产，给买方合理的机会进行尽职调查，弥合不可避免的估值差距，以及迅速获得监管部门的批准。

在困境并购中，卖方必须在速度需求与固有的复杂资产剥离过程（通常需要比预期更长的时间）之间取得平衡。买方必须调动资源，迅速执行并购过程，因为最佳回报往往来自收购被迫出售的投资组合中的优良资产。

为了克服一些挑战，买卖双方应：

采取策略

卖方在资产剥离过程中应采用严格的方法。包括制定资产剥离策略，并动员专业交易团队执行资产剥离。

资产剥离策略应包括：

  • 准备企业价值评估。企业价值评估应考虑到新冠疫情对收入（例如：业务中断的收入的影响）、费用（如薪酬减少、支持远程工作产生的额外费用、增加的卫生和安全费用）和流动性（例如：政府奖励、客户和供应支付安排）产生的影响。
  • 分析最佳交易结构，并在需要时，包括在需要的情况下考虑企业或资产分拆。税收结构将发挥关键作用。在剥离实施后可能需要与买方签订一项固定期限的过渡服务协议。
  • 评估压缩拍卖过程与单一买家流程的利弊。拍卖过程将花费更多时间，但由于其竞争性质，很可能会产生更高的交易价值。
  • 了解被处置资产的主要相关法律问题（如控制权变更规定、国别本土化要求等）以及实施资产剥离所需的主要监管批准。了解这些问题能够使卖方直率地面对与资产有关的任何问题。这将有助于加快尽职调查的进程，使买方能够为这些问题定价，而不是试图在收购协议中对这些问题进行规范。
  • 确定买方。贸易买方（在相同或类似市场经营的买方）可能愿意为交易产生的协同效应支付更高的卖价，但该效应也可能会导致反垄断审批过程中产生更大的交易复杂性/不确定性。金融买方（如私募股权公司）可能支付较低的对价，但交易的确定性较高。一些私募股权投资公司热衷于收购不良资产。
  • 在后疫情时代，利用技术承担或完成部分资产剥离过程。面对面的管理问答会议、通宵的董事会谈判以及出差进行尽职调查可能已不再必要。尽职调查过程的大部分工作将通过虚拟资料室远程进行。

先发制人

作为“预打包收购”的一部分，在商业救助﹙或司法接管﹚过程中购买不良资产并不一定意味着买方获得了最佳交易或以最佳价格购得资产。从处于财务困境边缘的公司收购资产可能比从已经进入商业救助程序的公司收购资产更为有利。

商业救助程序需要时间，而且“结束”商业救助程序的3个月法定期限一般都会被延长。尽管商业救助官﹙法庭任命﹚利用既定的企业救助程序对“预打包收购”进行整合，但过程中买方除了需要说服债权人、员工等利益方之外，往往也需要为标提供过渡式融资以维持商业救助程序的经费。

其他风险包括有限的合同保护。例如，商业救助官不会向买方提供任何保证和赔偿。买方不得就资产相关风险为自身投保（并购保证及补偿保险）。由于保证和赔偿所提供的保护受到限制，买方将需要进行全面的尽职调查，这既耗时又代价高昂。

因此，虽然买方可以通过商业救助程序以较大折扣收购优良资产，但买方需要考虑是在商业救助程序之内还是之外收购该资产。

采用公平、灵活的定价机制

并购交易谈判的一个关键问题是任何约定定价机制和相关调整策略。人们对价格的预期几乎总是存在差距，在困境并购情况下，这种差距甚至更大。思考如何最好地使用价格锁箱机制（Locked Box）、营运资本（Working Capital） 、资本支出（Capex）和净债务调整（Net Debt Adjustments）以及盈利能力支付计划（Earn-Out预付款加上业绩相关部分）等定价机制来弥补估值差距。

买方不愿意为不良资产支付过高的价格，并将卖方不良资产的出售视为廉价收购该资产的机会。而卖方并不希望贱卖资产，会试图将资产价值最大化。

盈利能力支付机制可以为双方提供一些保护，因为如果收购的资产没有达到新冠疫情之前的性能水平，买方可以获得下行保护；如果收购的资产性能改善，卖方将有机会享受与其在新冠疫情之前本应收到的对价。或有支付的期限周期通常约为二年至四年，大多数选择在未来三年视目标公司业绩等情况分期支付。

如果交割时的财务状况与初始收购估值完成时的财务状况相比出现了负变化或正变化，则实施后的营运资本、资本支出和/或净债务调整机制也可能提供一些下行和上行保护。

上述两种定价机制由于提供内在的上行和下行保护，都倾向于加速谈判。

避免就重大不利变化小题大做

正如买家希望通过包含重大不利变化（MAC）条款来寻求“退出”保护一样，卖家也会抵制类似的“自由选择权”。关于重大不利变化条款的来回协商很耗时。

重大不利变化应用于保护买方，防止目标资产在签署和交割之间出现严重恶化，并且重大不利变化应仅用于此目的，而不应作为“买方后悔”时退出交易的机会。目标资产的不太明显的恶化可以通过巧妙的价格机制来解决。

灵活行事：进行有针对性的尽职调查，投保并购保证及补偿保险

买方应对主要问题进行有针对性的尽职调查，然后更广泛地使用合同中的保证和赔偿条款。

应投保并购保证及补偿保险以分摊风险。应付保险费可计入价格中。

要特别注意的是，并购保证及补偿保险单将包括与新冠疫情影响相关的标准除外责任，以及不受保政府当局发布的强制性和/或建议性限制。买方希望将除外责任风险转移给卖方，卖方需要了解保险公司拒绝受理某些保证条款的前提下需要承担此风险的后果。

经协调的反壟斷监管审批

如需要，买卖双方有向竞争监管部门提交兼并通知的共同义务。须申报的交易不得在获得批准之前实施。这可能会延迟交易的实施，并延迟陷入困境的卖方收到急需资金的时间。

买卖双方需要共同努力尽快提交兼并通知。聘请经验丰富的竞争法律师来协助处理这一复杂的监管要求将有助于推进交易进程。在实践中，只要引起控制权变更的交易要素明确，就可以在签署收购协议之前提交兼并通知。例如，兼并通知可以在签署全面条款书基础上提交，待收购协议签订后，可以提交竞争监管部门予以证明控制权与条款书上的申报一致。

兼并方可寻求加快调查进程，因为未能迅速实施交易将导致目标公司的消亡（以失业的形式对竞争和公共利益造成间接影响）。在评估一项兼并交易是否可能实质上阻止或减少竞争时，考虑的一个因素是兼并一方的业务或部分业务是否已经失败或可能失败（即所谓的“破产企业抗辩”）。需要重点指出的是，触发破产企业抗辩并不意味着交易将自动获得批准。

实质上减少竞争的兼并通常是被禁止的。相反，当一家公司可能面临破产并退出市场时，这实际上可能会导致相对于实施兼并而言存在较少竞争的环境（在此情况下，破产公司将由收购公司吸纳和维持经营）。收购公司和破产公司之间的兼并可能因此抵消或减轻破产公司退出所造成的竞争损害。

就南非而言，在最近提交给议会的报告中指出，该国的竞争委员会正在改进其程序，以更好地管理预期因新冠危机而出现的兼并通知激增的情况。尽管竞争委员会仍将调查其收到的交易申请，但这清楚地表明，监管机构愿意为困境并购提供支持。

总结

不管正在考虑出售资产的卖方，或者正打算从一家陷入困境的公司购买其资产，各方都需要迅速的行动及充分的准备，做好合理取舍的心态。由于困境并购交易的复杂性和挑战，投资者应尽早寻求法律和财务咨询，做出明智的并购决策，从而在交易过程中减少阻力，实现成功交易。

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