China: 《私募股权投资基金大看台》系列文章之七 交易文件核心条款之一：回购

《私募股权投资基金大看台》系列文章之 七

交易文件核心条款之一：回购

在一个基金产品完成备案后，GP要开始寻找优质项目进行投资，但实际上，在风险投资阶段，亏损比例很高。尽管有些GP经验丰富，但仍不能确保每次投资都能全身而退。但是GP要对LP负责，因此在投资谈判阶段就最差的退出机制进行安排，能够确保投资人最大程度上减少损失。

回购条款就是这样一个被投资人经常使用的，作为保底安排的退出机制，在出现交易双方事先约定的回购触发条件时，投资人可以要求公司和/或创始人按照约定的价格回购或者购买投资人所持有的公司全部或部分股权。但另一方面，公司无法按期实现上市，或者出现重大实质性变化，往往也不是创始人所期待的，在对具体条款进行谈判时，也要注意不能任由投资方摆布，要明确具体细节，在合理保护自己和公司利益的基础上达成交易。

本文就交易双方在就回购条款谈判过程中应该注意的问题进行简要的分析，以供各位参考。

回购条款谈判中双方应关注的焦点有如下几个：

一、回购触发条件

作为回购条款最重要的要素之一，触发条件决定了投资人是否将拥有回购请求权，因此双方在谈判中要极为重视，要明确具体的触发条件，避免在实际操作中由于规定模糊而互相扯皮。

1. 目标公司未在约定的期限内完成合格I PO或以特定的价格完成整体出售

对于投资人而言，投资目的并非在于取得股权，而是通过退出获得高溢价投资回报，保持资金的流动性，IPO是投资人退出的最佳方式；此外，即便公司未能如期IPO，但有其他投资方看好公司的未来发展前景，愿以某一符合投资人满意的价格整体购买公司，也不失为一个好的投资项目。

比较著名的一个案例即是大S（徐熙娣）的婆婆张兰创办的俏江南集团。俏江南于2008年下半年与鼎晖投资达成了投资协议，鼎晖以等值于2亿人民币的美元换取了俏江南10.53%的股权。并达成回购条款：如果非因鼎晖投资的原因，俏江南无法在2012年底前上市，鼎晖有权以回购方式退出俏江南。俏江南最终未能在规定期限内上市，触发了向鼎晖融资时签署的"股权回购条款"。与交易文件中的领售权条款（将在后续的文章中详细讲述）相配合，使张兰最终失去了对俏江南的控制。可见，创始人在与专业的投资人谈判时，要十分注意自己的权利保护，避免最后一无所有。

通常投融资双方可根据投资回收周期、前轮投资人与公司之间的时间安排等商定合格IPO的时限，通常为在交割后的4-5年。创始人可以在谈判过程中尽量的延长该期限，争取充足的时间；此外，创始人在交易文件中也应当对该条款进行限制，比如若因证监会出台相关政策或无法预测的情势变更等原因导致无法按期完成IPO，则投资人行使回购权的时间应当顺延。

2. 目标公司和/或创始人重大违约

投资就是投人，往往被投企业都是些小型的、新兴的高新技术企业，还未实现盈利，投资人之所以愿意在此种情况下冒风险进行投资，大部分情况下是看中了目标公司的创始人具备一定的决策能力，有出色的领导水平，有明确的经营计划等优点。若目标公司或其创始人出现重大个人诚信问题，拿着投资人的钱肆意妄为将会对公司和投资人造成极大的损害，投资的信赖基础也不复存在。因此，该条款的设置是对目标公司和/或创始人的一定的约束，有其合理性。

但站在目标公司和创始人的角度，其应将该等"重大违约行为"限定为欺诈、故意或重大过失所导致的违约，同时将该等重大违约行为具体化和特定化，如原股东违反竞业禁止义务、从事损害公司利益的关联交易、违反签署的陈述与保证事项等，并进一步在此基础上增设一定的宽限期和纠正期，避免投资人滥用回购权条款。

3. 目标公司发生重大实质性变化

"重大实质性变化"主要包括:1）公司的实际控制人或实际控制权发生变化；2）公司的主营业务发生变化，如目标公司丧失或无法续展其主营业务不可或缺的资质（如ICP牌照）、主营业务无法继续开展等；3）重大资产出售或许可等。

在上述情况下，目标公司已经失去了投资人做出投资决定赖以存在的基础，为避免资金持续亏损，投资人选择回购退出。创始人要明确"重大实质变化"的范围，避免投资人扩大解释，将公司的正常运营中出现的变化作为请求回购的触发条件。

4. 其他投资人股东行使回购权

若其他投资人股东已经行使了回购权退出公司，那么本轮投资人也可在这种情况下有选择退出的权利，否则本来就经营不良的公司在支付回购价款后可能雪上加霜，此时无法退出的投资人将陷入困境。

二、回购价格和支付方式

交易双方应在签署投资协议时明确回购的价格，一般回购价格的计算方式为如下两种之一，或同时规定取金额高者：

（1）回购价格=投资本金+所投资资金按一定的年投资回报率计算的收益；（具体的投资回报率可根据基金内部的门槛收益率等来确定）

（2）回购价格=投资人发出"股权回购"书面通知当日投资人所持有股权对应的公司净资产。

支付方式上，投资人通常会要求一次性或分批次支付给投资人。但回购权行使最大的障碍在于实际执行较为困难，试想若投资人要求行使回购权，此时公司大概率处于经营不善或出现实质性变化等负面状态下，公司无充足的现金支付投资人要求的回购价款。因此，投资人应在谈判过程中考虑到这一情形，在交易文件中约定解决方式，通常可以是要求公司尽可能在法律允许的范围内通过借款、处置资产等方式筹集回购价款，或者要求大股东赔偿股权，成为公司最大股东，亦或要求公司进入清算程序，投资人享有优先清算权。

三、回购义务人

主要包括目标公司回购、创始人回购，但是目标公司作为回购义务人，在中国法项下仍有讨论的空间：

根据我国《公司法》第74条和142条的规定，我国原则上禁止公司回购股权，仅在出现异议股东或公司减资、合并等特定情况下才允许公司回购自己的股权。2012年 "海富案"¹中，最高人民法院确立了一项隐性规则，即"投资人和目标公司的对赌无效，和原股东的对赌有效。"

但2019年 "华工案"中²，江苏省高院的判决确认了态度的转变，其认为目标公司可以直接成为对赌协议中的回购义务人，即投资人与目标公司之间的对赌也有效。

后在《九民纪要》中也再次重申了该观点，但前提是公司若要履行回购义务，则必须完成法定的减资程序。

在实际操作中，由于公司回购股权要履行减资程序，而减资事项要求股东会三分之二的表决权通过，因此在操作上具有一定的困难。投资人在与目标公司达成"股权回购条款"时，应该充分考虑该条款的可履行性问题，在"华工案"中，双方就约定了这样一个条款："目标公司股东、目标公司应在投资人书面提出回购要求之日起30日内完成回购股权等有关事项，包括完成股东大会决议，签署股权转让合同以及其他相关法律文件，支付有关股权收购的全部款项，完成工商变更登记。"正因为该条的细化，使得目标公司及其股东对应当履行的法律程序及法律后果是清楚的。

综上所述，回购条款对投融资双方的利益影响都十分重大，稍有闪失，投资方资金将被困在已经失去希望的公司，而创始人则会面临对公司失去控制的困境，因此双方在谈判时要十分谨慎，聘请专业人士在场协助是很有必要的。

Footnotes

1 (2012)民提字第11号甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司与苏州工业园区海富投资有限公司、陆波增资纠纷案。

2 (2019)苏民再62号江苏华工创业投资有限公司与扬州锻压机床股份有限公司、潘云虎等请求公司收购股份纠纷案。