前言
为进一步深化新三板改革，完善市场基础制度，优化融资功能，中国证监会于2019年11月8日发布关于《关于修订<非上市公众公司监督管理办法>的决定》《非上市公众公司信息披露管理办法》公开征求意见的通知。全国中小企业股份转让系统有限责任公司（以下简称全国股转公司）于同日发布了最新起草的《股票向不特定合格投资者公开发行并在精选层挂牌规则（试行）》《挂牌公司治理规则》，以及最新修订的《分层管理办法》《股票定向发行规则》《挂牌公司信息披露规则》和《股票交易规则》六个配套规则，并向市场公开征求意见。本文以《股票定向发行规则》（征求意见稿）为切入点，对挂牌公司定向发行的相关内容进行解读。
一、挂牌公司定向发行及其要求
（一）挂牌公司定向发行的定义
挂牌公司定向发行是指挂牌公司作为发行人向符合《非上市公众公司监督管理办法》（征求意见稿）（以下简称《公众公司办法》（征求意见稿））规定的特定对象发行股票的行为。
（二）挂牌公司定向发行的要求
1.正面要求
根据《定向发行规则》（征求意见稿）与《公众公司办法》（征求意见稿）的规定，发行人定向发行的，应当满足公司治理、信息披露、发行对象等要求。
（1）公司治理要求
发行人应按照中国证监会对公司章程必备条款的具体要求依法制定公司章程并约定纠纷解决机制，应建立兼顾公司特点和治理机制要求的三会制度并明晰各职责和议事规则。发行人的治理结构应确保所有股东充分行使合法权利，发行人应建立健全投资者管理关系，强化内部管理并建立会计核算体系、财务管理和风险控制制度，以及表决权回避制度等。
（2）信息披露要求
发行人及其他信息披露义务人（包括但不限于发行人的控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员、发行对象、证券公司、律所、会所及其他证券服务机构等）应当按照法律、行政法规和中国证监会的规定，真实、准备、完整、及时地披露信息，不得有虚假记载、误导性陈述或重大遗漏。
如发行人拟披露的信息属于国家秘密、商业秘密等，披露后可能导致其违反国家有关保密的法律法规或者严重损害发行人利益的，发行人及其主办券商可以豁免披露并说明原因；中国证监会、全国股转公司认为豁免披露理由不成立的，信息披露义务人仍应当按照规定予以披露。
（3）发行对象要求
根据《公众公司办法》（征求意见稿）及《定向发行规则》（征求意见稿）之规定，发行人定向发行的发行对象包括公司股东；公司的董事、监事、高级管理人员、核心员工；符合投资者适当性管理规定的自然人投资者、法人投资者及其他经济组织等的机构或自然人。
A. 关于核心员工的要求。核心员工应由公司董事会提名，并向全体员工公示和征求意见，并由监事会发表明确意见后，经股东大会审议批准。
B. 关于符合投资者适当性管理规定的自然人投资者、法人投资者及其他经济组织等合格投资者的要求。目前尚未调整合格投资者管理的相关规定，按照现有规定，合格投资者是指：
其一，符合投资者适当性管理规定的自然人投资者：包括其本人名下前一交易日日终证券类资产市值500万元人民币以上且具有两年以上证券投资经验，或具有会计、金融、投资、财经等相关专业背景或培训经历，但属于法律规定禁止参与股票交易的上述自然人不得申请参与；
其二，符合投资者适当性管理规定的法人投资者，包括三类：第一类，证券公司资产管理产品、基金管理公司及其子公司产品、期货公司资产管理产品、银行理财产品、保险产品、信托产品、经行业协会备案的私募基金等理财产品，社会保障基金、企业年金等养老金，慈善基金等社会公益基金，合格境外机构投资者（QFII）、人民币合格境外机构投资者（RQFII）等机构投资者；第二类，实收资本或实收股本总额500万元人民币以上的法人机构；第三类，实缴出资总额500万元人民币以上的合伙企业。
另外，根据《非上市公众公司监管问答——定向发行（二）》，由全国中小企业股份转让系统挂牌公司设立的员工持股计划，认购私募股权基金、资产管理计划等接受证监会监管的金融产品，已经完成核准、备案程序并充分披露信息的，也可参与挂牌公司股票定向发行。
（4）发行数量、次数、时间间隔
《定向发行规则》（征求意见稿）对挂牌公司定向发行的可发行数量、发行次数及各定向发行方案之间时间间隔等没有明确规定，挂牌公司可根据资金需求量、发行价格、发行后持股比例等合理确定发行数量。但需注意以下两点：其一，当定向发行构成重大资产重组时，应按照证监会和全国股转公司关于重大资产重组的相关规定办理审核流程。其二，如属连续发行的，需注意《公众公司办法》、《全国中小企业股份转让系统业务规则（试行）》和《全国中小企业股份转让系统股票发行业务细则（试行）》的规定，对拟连续发行股票的挂牌公司，要求其在前一次股票发行的新增股份登记手续完成后，方可召开董事会审议下一次股票发行方案。
2.禁止规定
根据《定向发行规则》（征求意见稿）之规定，发行人定向发行不得存在如下情形：
（1）本次发行申请文件有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏；
（2）发行人或其董事、高级管理人员因涉嫌犯罪正被司法机关立案侦查或者涉嫌违法违规正被中国证监会立案调查；
（3）发行人存在违规对外担保、资金占用或者其他权益被控股股东、实际控制人严重损害的情形，尚未解除或者消除影响；
（4）严重损害投资者合法权益和社会公共利益的其他情形。
3.其他要求
根据《定向发行规则》（征求意见稿）之规定，发行人定向发行的，仍应注意以下要求：
（1）发行人董事会审议定向发行有关事项时，应不存在尚未完成的股票发行、可转换公司债券发行和重大资产重组；
（2）发行人应在股东大会决议中明确现有股东优先认购安排；
（3）发行符合自办发行条件的，发行人可豁免聘请主办券商和律师出具书面意见；
（4）发行人在定向发行前存在表决权差异安排的，应当在定向发行说明书等文件中充分披露并特别提示表决权差异安排的具体设置和运行情况；
（5）发行人定向发行应当注意的其他要求。
二、挂牌公司定向发行程序
（一）挂牌公司定向发行的分类
挂牌公司定向发行主要包括挂牌公司发行后股东累计不超过200人的发行和挂牌公司发行后股东累计超过200人的发行两种类型。《定向发行规则》（征求意见稿）对发行管理机制进行优化，对于定向发行后股东不超过200人的情形，由全国股转公司自律审查；对于定向发行后股东超过200人的情形，全国股转公司对发行申请文件进行自律审查并出具自律审查意见，中国证监会在全国股转公司自律审查基础上作出是否核准的决定。
（二）挂牌公司定向发行的具体流程
1. 挂牌公司定向发行后股东累计不超过200人的发行
2. 挂牌公司定向发行后股东累计超过200人的发行
三、挂牌公司定向发行修订要点
（一） 取消单次发行新增股东不得超过35人的限制规定
《公众公司办法》（征求意见稿）第四十二条对《公众公司办法》（2013年修订版）第三十九条关于特定对象（新增股东）数量限制的规定进行了调整，取消了对公司董事、监事、高级管理人员、核心员工不得超过35名的限制；但对于符合投资者适当性管理规定的自然人投资者、法人投资者及其他经济组织合计不得超过35名的限制仍然保留。本次《定向发行规则》（征求意见稿）根据《公众公司办法》（征求意见稿）修订的内容，增加了定向发行制度的灵活性，有助于引导挂牌公司优化股权结构。但是，为进一步提高公众化程度，满足企业的融资需求，笔者建议全部放开对新增股东的数量限制，即同步取消《公众公司办法》（征求意见稿）第四十二条关于"符合投资者适当性管理规定的自然人投资者、法人投资者及其他经济组织合计不宜超过35名"之规定。
（二）优化定向发行的审查机制
本次《定向发行规则》（征求意见稿）在《公众公司办法》（征求意见稿）的基础上，明确了两种发行模式的流程及相关要求。针对定向发行后股东不超过200 人的发行，采取全国股转公司自律审查机制，不再进行事后备案；针对定向发行后股东超过200人的发行，全国股转公司自律审查后，再由中国证监会进行核准。定增审查机制均要求全国股转公司先进行自律审查，增强了自律监管与行政核准的联动，同时也确保了审查标准与审查尺度的一致性。
（三）完善授权发行机制
本次《定向发行规则》（征求意见稿）规定，对挂牌公司定向发行后股东不超过200 人的发行，发行人年度股东大会可以根据公司章程的规定，授权董事会在规定的融资总额范围内定向发行股票，该项授权的有效期为一年，至下一年度股东大会召开日失效。授权发行机制可以大大缩短企业内部决策时间，提高融资效率。
（四）明确自办发行机制
本次《定向发行规则》（征求意见稿）规定，连续12个月内发行的股份未超过公司总股本10%且融资总额不超过2000万元的，且面向公司内部人员或已经确定对象的发行，发行人可以豁免聘请主办券商和律师出具书面意见。该自办发行机制通过对发行额度、发行对象和负面清单方面等加以约束，既使市场风险得以有效控制，也可因豁免聘请中介机构出具书面意见降低融资成本。
四、结语
定向发行作为新三板股权融资的主要方式，为解决挂牌公司发展过程中的融资问题发挥了极为重要的作用。纵观新三板挂牌公司定向发行的系列规定，针对该种融资方式已形成了一套行之有效的架构体系，兼顾了融资各阶段的实际需求。从部分取消35人限制、自律审查管理机制，到推出自办发行机制等，挂牌公司定向发行在市场化的道路上又迈出了一步。
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