Switzerland: Proxy Advisory – eine Standortbestimmung

Last Updated: 2 March 2017
Article by Mariel Hoch

Most Read Contributor in Switzerland, November 2017

With the growing interest of institutional investors in Swiss listed companies the influence of proxy advisors has also risen. This, in turn, has led to a wave of non-binding regulations or guidelines and, more recently, to proposals for binding statutory rules addressing those aspects of the proxy advisory industry which for years have been the target of international criticism. The author takes the view that with respect to certain agenda items of shareholders meetings the duty of care of Swiss institutional investors does not allow for an adoption of the advice of their proxy advisors without conducting a prior independent review. Those decisions relate to the agenda items of extraordinary shareholders meetings, items for which a vote against recommendation has been issued by the proxy advisor, transforming items (such as M&A) as well as items for which dissenting shareholders motions have been proposed. Such duty is increased where institutional investors have an obligation to vote or where they are expressly required to exercise their voting rights in the best interest of their investors or beneficiaries.

I. EINLEITUNG

Proxy Advisors (oder Stimmrechtsberater) sind aus den Generalversammlungen von Schweizer Publikumsgesellschaften nicht mehr wegzudenken. Mit deren wachsendem Einfluss ist jedoch in den vergangenen Jahren auch die Kritik an deren Arbeitsweise lauter geworden. Als Berater institutioneller Investoren und damit als Agenten haben Proxy Advisors die ökonomischen Konsequenzen einer unsorgfältigen oder gar falschen Empfehlung nicht zu tragen.1 Die vermehrte Kritik hat weltweit Regulierungsbestrebungen in Gang gesetzt. Da Proxy Advisory eine globale Tätigkeit ist, muss eine effektive Regulierung diesem Umstand Rechnung tragen.

II. ERKENNTNISSE AUS DEM NATIONALEN UND INTERNATIONALEN UMFELD

1. Proxy Advisory als Geschäftsmodell

Proxy Advisory ist die entgeltliche Beratung institutioneller Investoren bei der Ausübung ihrer Stimmrechte an Generalversammlungen kotierter Gesellschaften.2 Diese beratende Tätigkeit nehmen Proxy Advisors wahr, indem sie konkrete Empfehlungen (FÜR oder GEGEN, selten ENTHALTEN) zu den einzelnen Traktanden einer Generalversammlung abgeben, wobei diese die individuellen Interessen der Investoren nicht berücksichtigen.3 Empfehlung und dazugehörige Begründung stützen sich auf interne Richtlinien der Proxy Advisors und werden in Berichtsform abgegeben. Gewisse Proxy Advisors passen sen ihre Richtlinien länderspezifisch oder regional an.4 Die Berichte der Proxy Advisors werden grundsätzlich nicht veröffentlicht, vereinzelt werden aber die Empfehlungstabellen kurz vor oder erst nach der Generalversammlung veröffentlicht.5

Neben der Stimmrechtsberatung als primärer Tätigkeit bieten gewisse Proxy Advisors weitere Dienstleistungen an. Dazu gehören die Beratung von Emittenten zu Fragen der Corporate Governance sowie zu Entschädigungssystemen (ISS), die Stimmrechtsvertretung an Generalversammlungen, das Anbieten von Fondsprodukten (Ethos), aktivistische Tätigkeiten (Ethos) oder Class Action Dienstleistungen (ISS und Glass Lewis namentlich in den USA).

2. Wachsender Einfluss

2.1 Die Protagonisten

International führend unter den Stimmrechtsberatern ist das Duopol bestehend aus den beiden amerikanischen Anbietern, Institutional Shareholder Services Inc. (ISS) und Glass Lewis & Co LLC (Glass Lewis).

Als Schweizer Pionier ist die Stiftung Ethos6 seit 1997 der bedeutendste lokale Stimmrechtsberater. Weitere Schweizer Marktteilnehmer sind zRating und Swiss Proxy Advisor (SWIPRA).7

Auf europäischer Ebene kommt den britischen Anbietern Pension & Investment Research Consultants Ltd. (PIRC) und Manifest Information Services Ltd. sowie in Frankreich Proxinvest eine gewisse Bedeutung zu. Im Schweizer Markt werden sie jedoch kaum wahrgenommen.8

Groben Schätzungen zufolge wird in der Schweiz jede dritte Stimme an Generalversammlungen von Publikumsgesellschaften durch einen Proxy Advisor beeinflusst. ISS kommt mit ca. 20% das grösste Gewicht zu, Glass Lewis bewegt ca. 10% der Stimmen. Die Schweizer Anbieter spielen trotz starker medialer Präsenz eine klar untergeordnete Rolle.9

(Anteil der an Schweizer Generalversammlungen vertretenen Aktien, Quelle: Finanz & Wirtschaft, Die Macht der Stimmrechtsberater, 30. April 2016) Der Einfluss der Proxy Advisors bei einer konkreten Gesellschaft bestimmt sich durch die Zusammensetzung des Aktionariats respektive den Anteil nationaler und internationaler institutioneller Investoren. Da der Anteil institutioneller Investoren an Schweizer Gesellschaften in den vergangenen Jahren stetig zugenommen hat,10 wächst parallel dazu auch der Einfluss der Proxy Advisors.

2.2 Umgang mit Empfehlungen durch Investoren

Institutionelle Investoren erwerben Stimmrechtsempfehlungen aus Effizienzgründen. Durch Auslagerung der Traktandenanalyse an einen Drittanbieter werden die Kosten zur Informationsbeschaffung und-verarbeitung gesenkt.11 Dabei fällt auf, dass ausländische Investoren eher als inländische dazu neigen, Stimmempfehlungen zu befolgen.12 Die Informationsbeschaffung und damit zusammenhängend die Abklärung nationaler Besonderheiten gestaltet sich im Ausland anspruchsvoller als im Heimmarkt.13 Dies ist von Bedeutung, da beispielsweise 80% der Marktkapitalisierung der 30 grössten und liquidesten an der SIX Swiss Exchange kotierten Gesellschaften durch ausländische institutionelle Investoren gehalten werden.14

Bei der Kostenanalyse institutioneller Investoren spielt weiter die Grösse der einzelnen Beteiligung eine Rolle: Je gewichtiger die Position, desto eher rechtfertigt sich eine eigene Analyse, und die Stimmempfehlung wird nebensächlich.

Beim Umgang der institutionellen Investoren mit den Empfehlungen der Proxy Advisors können drei Modelle unterschieden werden: Gewisse Investoren verwenden die Stimmempfehlungen als zusätzliche Informationsquellen zur Verbesserung ihrer (eigenständigen) Entscheidfindung. Andere kennen einen follow or explain-Ansatz, d.h., aufgrund interner Anlagerichtlinien muss ein Abweichen von der Empfehlung begründet werden. Schliesslich haben gewisse Investoren entschieden, die Empfehlungen quasi «blind» zu befolgen, womit sie sich einer Auslagerung der Entscheidfindung annähern.15

Eine Stimmabgabe in Übereinstimmung mit Proxy Advisors kann auch als Rechtfertigung der eigenen Stimmabgabe dienen.16 Dabei wirkt allerdings relativierend, dass die Empfehlungen der verschiedenen Proxy Advisors häufig nicht kongruent sind.17 Dies kann durch die individuellen Richtlinien jedes Anbieters und den unter diesen spielenden Wettbewerb erklärt werden. So hat beispielsweise eine Untersuchung von Abstimmungen zu Vergütungsfragen von 1275 Gesellschaften des S&P 1500 ergeben, dass ISS in 11,3%, Glass Lewis in 21,7% der Fälle eine negative Empfehlung abgab. Überschnitten hatten sich die negativen Empfehlungen allerdings lediglich in 17,9% der Fälle mit einer negativen Empfehlung.18

2.3 Umgang der Emittenten mit Stimmempfehlungen

Mit dem wachsenden Einfluss der Proxy Advisors ist auch das Risiko des Scheiterns eines Traktandums aufgrund einer negativen Empfehlung gestiegen. Weiter ziehen negative Empfehlungen oft auch eine unerfreuliche Medienberichterstattung nach sich. Emittenten müssen Proxy Advisors folglich zunehmend Beachtung schenken.

Sie versuchen oftmals im Vorfeld zum Erlass der Berichte bei den Proxy Advisors Verständnis für umstrittene Traktanden zu schaffen. Negative Empfehlungen der Vorjahre können aber auch zu Anpassungen bei der Governance und Vergütungsstruktur durch die Emittenten führen, um weitere negative Empfehlungen zu vermeiden. Dabei besteht die Gefahr, dass sich Emittenten durch vorauseilenden Gehorsam in die Checklisten der Proxy Advisors einpassen, selbst wenn dies sachlich nicht gerechtfertigt ist. Eine heftige Reaktion ist die Streichung des Antrags des Verwaltungsrats zu einem Traktandum. Dies mag ausnahmsweise sinnvoll sein, wenn andernfalls mit einer Ablehnung durch die Generalversammlung zurechnen ist. So hat beispielsweise gategroup Holding AG den Antrag zum Traktandum der variablen Vergütung u.a. mit Verweis auf die Kritik von Proxy Advisors am Vortag zur Generalversammlung 2016 gestrichen. Sie hat in Aussicht gestellt, einen überarbeiteten Vorschlag einer ausserordentlichen Generalversammlung zu unterbreiten.19

Im Kontext von Proxy Fights buhlt der Emittent mit dem aktivistischen Investor um die Empfehlung der Proxy Advisors. Wer die wichtigen Proxy Advisors auf seiner Seite hat, wird dies medial für sich einzusetzen wissen, damit eine Wirkung über den Kundenkreis der Proxy Advisors hinaus erzielt werden kann.20 Kann sich ein aktivistischer Investor den Zuspruch eines bedeutenden Proxy Advisors sichern, so verleiht dies seiner Kampagne (zumindest vermeintlich) höhere Glaubwürdigkeit. Auf Seite des Emittenten wird der Empfehlung nur sehr selten ad hoc-Relevanz zukommen.21

To read this article in full, please click here.

Footnotes

1 Vgl. Peter Bockli, Proxy Advisors: Risikolose Stimmenmacht mit Checklisten, SZW 2015, S. 211 f., der auch von Agenten dritten Grades spricht.

2 Vgl. die Definition von Kevin M. Hubacher, Gewerbsmässige Stimmrechtsvertretung und -beratung bei Aktiengesellschaften, Diss. 2015, LBR Bd. 97, Zürich 2015, Rz. 359 und 366.

3 Zur Fehleranfälligkeit vorfabrizierter Kriterienkataloge: James Glassman/J. W. Verret, How to Fix a Broken Proxy Advisory System, Mercatus Center 2013, S. 18.

4 Bspw. Richtlinien von Glass Lewis, (www.glasslewis.com/guidelines) (letztmals besucht am 22. August 2016).

5 ISS und Glass Lewis veröffentlichen weder ihre Empfehlungen noch die Berichte; Ethos und SWIPRA veröffentlichen ihre Empfehlungen, nicht aber die Berichte, kurz vor, zRating direkt nach der jeweiligen Generalversammlung.

6 Vgl. (www.ethosfund.ch/de/uber-ethos/portrait-von-ethos ) (letztmals besucht am 22. August 2016).

7 (www.zrating.ch) sowie (www.swipra.ch) (letztmals besucht am 22. August 2016).

8 Bspw. hat Proxinvest 2016 bisher lediglich bei LafargeHolcim AG eine Empfehlung abgegeben, vgl. (www.proxinvest.fr/?page_id=2451) (letztmals besucht am 22. August 2016).

9 Vgl. zum Ganzen: Christian Rioult, Regulierung von Stimmrechtsberatern, AJP 2014, S. 1178 m.w.H.; Alexander Wagner/Christoph Wenk, Aktionäre und Stimmrechtsberater im Jahr 1 nach der Minder-Initiative, ST 2014, S. 1148 f., der insb. den Einfluss auf «bewegliche» Stimmen anspricht.

10 Im Jahr 2011 betrug das von institutionellen Investoren verwaltete Vermögen 250% des BIP; Serdar Celik/Mats Isaksson, Institutional investors and ownership engagement, OECD Journal: Financial Market Trends 2013, S. 97 f.; vgl. auch Andreas Binder/Roman Gutzwiller, Soft Law für institutionelle Investoren, GesKR 2013, S. 86; Bockli (Fn. 1), S. 210 und 212.

11 Peter Iliev/Michelle Lowry, Are Mutual Funds Active Voters?, SSRN-Paper, April 2014, S. 32 f.; Sean McGinty/Konari Uchida, What Roles Proxy Advisors Play: Evidence from International Comparison, SSRN-Paper, September 2015, S. 3; Rioult (Fn. 9), S. 1180.

12 McGinty/Uchida (Fn. 11), S. 20 f.; dieses Prinzip gilt auch für Schweizer institutionelle Investoren, die Beteiligungen an ausländischen Emittenten halten. Vgl. Reglement über die Stimmrechtsausübung der Pensionskasse Post, Ziff. 5 Abs. 2: Grundlagen fur das Ausuben der Stimmrechte bei den 50 grossten europaischen Aktiengesellschaften bilden die durch die Stiftung Ethos plausibilisierten, von ihrer Partnerfirma European Corporate Governance Service erhaltenen, Abstimmungsempfehlungen.

13 McGinty/Uchida (Fn. 11), S. 3 f.

14 NZZ vom 21. August 2015, Wem gehört der Schweizer Aktienmarkt?

15 Hubacher (Fn. 2), Rz. 71; Albert Verdam, An Exploration of the Role of Proxy Advisors in Proxy Voting, SSRN-Paper, Dezember 2006, S. 4 f.

16 Rioult (Fn. 9), S. 1180.

17 Als ein Beispiel aus der diesjährigen Schweizer GV-Saison kann die Abstimmung zur Vergütung von Geschäftsleitung und VR der Credit Suisse erwähnt werden. ISS war positiv, Glass Lewis negativ. Gleich war es bei der Abstimmung zur Décharge bei der UBS; vgl. NZZ am Sonntag vom 24. April 2016, Aktionärsberater kritisiert Abfindung von Ex-CH-Chef Brady Dougan; NZZ am Sonntag vom 8. Mai 2016, US-Aktionärsberater kritisiert UBS.

18 Vgl. Yonca Ertimur/Fabrizio Ferri/David Oesch, Shareholder Votes and Proxy Advisors: Evidence from Pay on Say, SSRN-Paper, August 2013, S. 2 f.; vgl. zur Schweiz: Wagner/ Wenk (Fn. 9), S. 1150 Abb. 3. Lehnten sowohl ISS als auch Glass Lewis ein Traktandum zu Vergütungsfragen ab, lag die Ablehnung bei ca. 38,3%.

19 Ad hoc-Mitteilung der gategroup AG vom 13. April 2016, (www.gategroup.com/press-center/news/press-releases/2016/modified-agm-agenda ) (letztmals besucht am 22. August 2016).

20 Vgl. Verdam (Fn. 15), S. 5.

21 Zunächst sind nur wenige Traktanden ad hoc relevant. Weiter ist die Stimmempfehlung ein Aussenereignis, das nur bei gegebener direkter Innenwirkung erfasst ist, vgl. SIX Kommentar zur Ad hoc-Publizitäts-Richtlinie, 1. November 2011, Art. 3 Rz. 41.

The content of this article is intended to provide a general guide to the subject matter. Specialist advice should be sought about your specific circumstances.

To print this article, all you need is to be registered on Mondaq.com.

Click to Login as an existing user or Register so you can print this article.

Authors
 
Some comments from our readers…
“The articles are extremely timely and highly applicable”
“I often find critical information not available elsewhere”
“As in-house counsel, Mondaq’s service is of great value”

Up-coming Events Search
Tools
Print
Font Size:
Translation
Channels
Mondaq on Twitter
 
Register for Access and our Free Biweekly Alert for
This service is completely free. Access 250,000 archived articles from 100+ countries and get a personalised email twice a week covering developments (and yes, our lawyers like to think you’ve read our Disclaimer).
 
Email Address
Company Name
Password
Confirm Password
Position
Mondaq Topics -- Select your Interests
 Accounting
 Anti-trust
 Commercial
 Compliance
 Consumer
 Criminal
 Employment
 Energy
 Environment
 Family
 Finance
 Government
 Healthcare
 Immigration
 Insolvency
 Insurance
 International
 IP
 Law Performance
 Law Practice
 Litigation
 Media & IT
 Privacy
 Real Estate
 Strategy
 Tax
 Technology
 Transport
 Wealth Mgt
Regions
Africa
Asia
Asia Pacific
Australasia
Canada
Caribbean
Europe
European Union
Latin America
Middle East
U.K.
United States
Worldwide Updates
Registration
Mondaq Ltd requires you to register and provide information that personally identifies you, including what sort of information you are interested in, for three primary purposes:
  • To allow you to personalize the Mondaq websites you are visiting.
  • To enable features such as password reminder, newsletter alerts, email a colleague, and linking from Mondaq (and its affiliate sites) to your website.
  • To produce demographic feedback for our information providers who provide information free for your use.
  • Mondaq (and its affiliate sites) do not sell or provide your details to third parties other than information providers. The reason we provide our information providers with this information is so that they can measure the response their articles are receiving and provide you with information about their products and services.
    If you do not want us to provide your name and email address you may opt out by clicking here
    If you do not wish to receive any future announcements of products and services offered by Mondaq you may opt out by clicking here

    Terms & Conditions and Privacy Statement

    Mondaq.com (the Website) is owned and managed by Mondaq Ltd and as a user you are granted a non-exclusive, revocable license to access the Website under its terms and conditions of use. Your use of the Website constitutes your agreement to the following terms and conditions of use. Mondaq Ltd may terminate your use of the Website if you are in breach of these terms and conditions or if Mondaq Ltd decides to terminate your license of use for whatever reason.

    Use of www.mondaq.com

    You may use the Website but are required to register as a user if you wish to read the full text of the content and articles available (the Content). You may not modify, publish, transmit, transfer or sell, reproduce, create derivative works from, distribute, perform, link, display, or in any way exploit any of the Content, in whole or in part, except as expressly permitted in these terms & conditions or with the prior written consent of Mondaq Ltd. You may not use electronic or other means to extract details or information about Mondaq.com’s content, users or contributors in order to offer them any services or products which compete directly or indirectly with Mondaq Ltd’s services and products.

    Disclaimer

    Mondaq Ltd and/or its respective suppliers make no representations about the suitability of the information contained in the documents and related graphics published on this server for any purpose. All such documents and related graphics are provided "as is" without warranty of any kind. Mondaq Ltd and/or its respective suppliers hereby disclaim all warranties and conditions with regard to this information, including all implied warranties and conditions of merchantability, fitness for a particular purpose, title and non-infringement. In no event shall Mondaq Ltd and/or its respective suppliers be liable for any special, indirect or consequential damages or any damages whatsoever resulting from loss of use, data or profits, whether in an action of contract, negligence or other tortious action, arising out of or in connection with the use or performance of information available from this server.

    The documents and related graphics published on this server could include technical inaccuracies or typographical errors. Changes are periodically added to the information herein. Mondaq Ltd and/or its respective suppliers may make improvements and/or changes in the product(s) and/or the program(s) described herein at any time.

    Registration

    Mondaq Ltd requires you to register and provide information that personally identifies you, including what sort of information you are interested in, for three primary purposes:

    • To allow you to personalize the Mondaq websites you are visiting.
    • To enable features such as password reminder, newsletter alerts, email a colleague, and linking from Mondaq (and its affiliate sites) to your website.
    • To produce demographic feedback for our information providers who provide information free for your use.

    Mondaq (and its affiliate sites) do not sell or provide your details to third parties other than information providers. The reason we provide our information providers with this information is so that they can measure the response their articles are receiving and provide you with information about their products and services.

    Information Collection and Use

    We require site users to register with Mondaq (and its affiliate sites) to view the free information on the site. We also collect information from our users at several different points on the websites: this is so that we can customise the sites according to individual usage, provide 'session-aware' functionality, and ensure that content is acquired and developed appropriately. This gives us an overall picture of our user profiles, which in turn shows to our Editorial Contributors the type of person they are reaching by posting articles on Mondaq (and its affiliate sites) – meaning more free content for registered users.

    We are only able to provide the material on the Mondaq (and its affiliate sites) site free to site visitors because we can pass on information about the pages that users are viewing and the personal information users provide to us (e.g. email addresses) to reputable contributing firms such as law firms who author those pages. We do not sell or rent information to anyone else other than the authors of those pages, who may change from time to time. Should you wish us not to disclose your details to any of these parties, please tick the box above or tick the box marked "Opt out of Registration Information Disclosure" on the Your Profile page. We and our author organisations may only contact you via email or other means if you allow us to do so. Users can opt out of contact when they register on the site, or send an email to unsubscribe@mondaq.com with “no disclosure” in the subject heading

    Mondaq News Alerts

    In order to receive Mondaq News Alerts, users have to complete a separate registration form. This is a personalised service where users choose regions and topics of interest and we send it only to those users who have requested it. Users can stop receiving these Alerts by going to the Mondaq News Alerts page and deselecting all interest areas. In the same way users can amend their personal preferences to add or remove subject areas.

    Cookies

    A cookie is a small text file written to a user’s hard drive that contains an identifying user number. The cookies do not contain any personal information about users. We use the cookie so users do not have to log in every time they use the service and the cookie will automatically expire if you do not visit the Mondaq website (or its affiliate sites) for 12 months. We also use the cookie to personalise a user's experience of the site (for example to show information specific to a user's region). As the Mondaq sites are fully personalised and cookies are essential to its core technology the site will function unpredictably with browsers that do not support cookies - or where cookies are disabled (in these circumstances we advise you to attempt to locate the information you require elsewhere on the web). However if you are concerned about the presence of a Mondaq cookie on your machine you can also choose to expire the cookie immediately (remove it) by selecting the 'Log Off' menu option as the last thing you do when you use the site.

    Some of our business partners may use cookies on our site (for example, advertisers). However, we have no access to or control over these cookies and we are not aware of any at present that do so.

    Log Files

    We use IP addresses to analyse trends, administer the site, track movement, and gather broad demographic information for aggregate use. IP addresses are not linked to personally identifiable information.

    Links

    This web site contains links to other sites. Please be aware that Mondaq (or its affiliate sites) are not responsible for the privacy practices of such other sites. We encourage our users to be aware when they leave our site and to read the privacy statements of these third party sites. This privacy statement applies solely to information collected by this Web site.

    Surveys & Contests

    From time-to-time our site requests information from users via surveys or contests. Participation in these surveys or contests is completely voluntary and the user therefore has a choice whether or not to disclose any information requested. Information requested may include contact information (such as name and delivery address), and demographic information (such as postcode, age level). Contact information will be used to notify the winners and award prizes. Survey information will be used for purposes of monitoring or improving the functionality of the site.

    Mail-A-Friend

    If a user elects to use our referral service for informing a friend about our site, we ask them for the friend’s name and email address. Mondaq stores this information and may contact the friend to invite them to register with Mondaq, but they will not be contacted more than once. The friend may contact Mondaq to request the removal of this information from our database.

    Emails

    From time to time Mondaq may send you emails promoting Mondaq services including new services. You may opt out of receiving such emails by clicking below.

    *** If you do not wish to receive any future announcements of services offered by Mondaq you may opt out by clicking here .

    Security

    This website takes every reasonable precaution to protect our users’ information. When users submit sensitive information via the website, your information is protected using firewalls and other security technology. If you have any questions about the security at our website, you can send an email to webmaster@mondaq.com.

    Correcting/Updating Personal Information

    If a user’s personally identifiable information changes (such as postcode), or if a user no longer desires our service, we will endeavour to provide a way to correct, update or remove that user’s personal data provided to us. This can usually be done at the “Your Profile” page or by sending an email to EditorialAdvisor@mondaq.com.

    Notification of Changes

    If we decide to change our Terms & Conditions or Privacy Policy, we will post those changes on our site so our users are always aware of what information we collect, how we use it, and under what circumstances, if any, we disclose it. If at any point we decide to use personally identifiable information in a manner different from that stated at the time it was collected, we will notify users by way of an email. Users will have a choice as to whether or not we use their information in this different manner. We will use information in accordance with the privacy policy under which the information was collected.

    How to contact Mondaq

    You can contact us with comments or queries at enquiries@mondaq.com.

    If for some reason you believe Mondaq Ltd. has not adhered to these principles, please notify us by e-mail at problems@mondaq.com and we will use commercially reasonable efforts to determine and correct the problem promptly.

    By clicking Register you state you have read and agree to our Terms and Conditions