France: Alternative Investment Funds N°16

Last Updated: 26 November 2015
Article by Florence Moulin

Les fonds de dette français1 se limitent à faire du rachat de dette bancaire. Ils ne prêtent pas directement à des entreprises. Ils rachètent donc à une banque prêteuse la créance qu'elle détient sur une PME. Pourquoi les fonds de dette français procèdent-ils ainsi quand certains de leurs voisins euro­péens prêtent directement à des entreprises ?

La réponse figure aux articles L.511-5 et L.511-6 du Code monétaire et financier. Le premier est la disposition gar­dienne du monopole bancaire : « Il est interdit à toute per­sonne autre qu'un établissement de crédit ou une société de financement d'effectuer des opérations de crédit à titre habituel ». Le second liste les dérogations au mono­pole bancaire dont il résulte que certains fonds d'inves­tissements alternatifs en sont directement bénéficiaires: « Sans préjudice des dispositions particulières qui leur sont applicables, les interdictions définies à l:article L. 511-5 ne concernent . . . ni les FIA relevant des paragraphes 1,2,3 et 6 de la sous-section 2, et des sous-sections 3,4 et 5 de la section 2 du chapitre IV du titre Ier du livre II. », à savoir notamment les fonds d'investissement à vocation géné­rale, les organismes de placement collectif immobilier, les fonds professionnels spécialisés, les fonds professionnels de capital investissement et les organismes de titrisation.

Pourtant, à la lecture de l'article L. 511-6, il n'est pas certain que les FIA se voient tous interdire de consentir des prêts. En effet, la dérogation figurant à l'article L.511-6 du CMF est très large. Elle pourrait donc laisse à penser que certains FIA sont autorisés à faire le métier de banquier.

Mais comme la violation du monopole bancaire est pénale­ment sanctionnée d'une part et que ni l'ACPR ni l'AMF n'ont jamais voulu ouvrir le débat d'autre part, les acteurs se sont rangés à la position la plus prudente. Cette position consti­tue pourtant un vrai frein pour les gérants de fonds français comme pour les entreprises soucieuses de se financer.

Un règlement européen pourrait faire évoluer les lignes. Le règlement relatif aux fonds européens d'investissement à long terme (dit « ELTIF » en anglais) du 29 avril 2015 et directement applicable à compter de décembre vise à uni­formiser certaines règles pour permettre la commercialisa­tion sur le territoire de l'Union Européenne de fonds long terme, destinés notamment au financement de sociétés non cotées et d'infrastructures. Ce faisant, la Commission Européenne s'intéresse à la politique d'investissement de ces fonds et limite le label d'ELTIFS à ceux respectant cer­taines règles de composition de l'actif.

Il en résulte qu'un ELTIF peut consentir des prêts « à une entreprise de portefeuille éligible, dont l'échéance ne dépasse pas la durée de vie de l'ELTIF » (article 10 c), c'est à dire à une société opérationnelle (voire une holding exclu­sive) non cotée ou de moyenne capitalisation, établie dans l'UE ou dans un pays tiers respectant certaines conditions (article 11).

Mais les ELTIFS ne sont pas une nouvelle forme de fonds. Il s'agit de fonds qui sont constitués sous la forme de FIA de l'Union européenne mais qui sont agréés en qualité d'EL­TIFS par l'autorité locale compétente du pays d'établisse­ment du fonds. Ainsi, en France, les ELTIFS prendront le plus souvent la forme de fonds professionnels spécialisés ou de fonds professionnels de capital investissement.

Dans une telle hypothèse, le fonds devra donc respecter deux règlementations : le règlement européen et les règles françaises sur les FPS ou les FPCI. Or, les FPCI ne peuvent détenir des créances qu'à hauteur de 10% de leur actif. Même s'ils sont agréés tant qu' ELTIFS, ils ne pourront donc accorder pour plus de 10% des prêts.

Pour faire face à ces contradictions, l'AMF a lancé une consultation publique sur la possibilité pour un fonds de générer de la dette. Dans la note qu'elle soumet à consul­tation, l'AMF écrit ainsi « les fonds professionnels spécia­lisés (FPS), les organismes de titrisation (OT) et les fonds professionnels de capital investissement (FPCI) seraient les seuls fonds qui pourraient octroyer des prêts. Ces fonds devraient être fermés aux rachats ou limiter les rachats à une part des actifs, définie préalablement dans leur prospectus ».

Il est donc fort probable que les fonds français puissent, à l'instar de leurs concurrents notamment européens, finan­cer directement par voie de prêt des entreprises.

ACTUALITÉS JURIDIQUES

L'AMF lance une consultation publique sur la possibilité, pour des fonds d'investissement de droit français, de prêter directement à des entreprises.

Comme indiqué ci-dessus, l'AMF propose d'adapter la réglementation française sur trois points :

  • La société de gestion : organisation, moyens, expertise, agrément, etc.
  • Le fonds : types de fonds autorisés à prêter, limitation de l'activité de ces fonds, etc.
  • Le prêt : qualité des bénéficiaires, maturité des prêts, etc.

La consultation sera close le 4 décembre 2015.

SLP

Tous les textes régissant la société de libre partenariat étant désormais publiés, le cadre juridique, fiscal et règlemen­taire de ces nouveaux fonds d'investissement profession­nels spécialisés est connu. Combien de sociétés et fonds existants seront transformés pour adopter cette forme ? Combien de SLF seront créées ? Un bilan sera très certai­nement mené par l'AFIC d'ici 1 an pour vérifier le succès du véhicule.

Mandats de gestion

Faisant écho à l'amendement qui avait été présenté dans le cadre de la loi Macron, visant à interdire certains flux entre les sociétés de gestion et les sociétés investies via les mandats, l'AMF avait publié cet été une Position - Recommandation DOC-2007-21 sur « les obligations pro­fessionnelles à l'égard des clients non professionnels en matière de gestion de portefeuille pour le compte de tiers ».

Toute une partie de cette position est dédiée aux mandats investis en titres non cotés et en pratique aux mandats ISF. L'AMF y indique notamment :

  • Les documents commerciaux sont communiqués à l'AMF préalablement à leur diffusion.
  • Les sociétés cibles dans lesquelles la société de ges­tion aurait l'intention d'investir ne peuvent être présen­tées au client.
  • Les frais prélevés par la société de gestion à une société détenue via le mandat sont considérés comme des frais indirects et donc le taux de frais indirects sup­porté par le mandant ne peut donc être affiché à 0%.
  • Le relevé périodique des activités de gestion de porte­feuille doit nécessairement comprendre, le cas échéant, la liste des prestations facturées par le mandataire aux sociétés cibles ainsi que les frais correspondants.

Est-ce que cette position AMF va mettre fin aux volontés politiques d'encadrer davantage les mandats ? En effet, l'amendement présenté à la loi Macron avait été retiré du fait d'une rédaction trop complexe mais avec la promesse qu'un nouveau texte serait proposé par Bercy en fin d'année.

#NOE

Quelles seront ses nouvelles opportunités économiques que nous promet le Ministre de l'Economie ? Dans le cadre de l'annonce de son nouveau projet de loi, qui devrait être présenté en détail d'ici la fin de l'année, et de son volet financement, le Ministre a plaidé pour une forme de fonds de pension à la française et une réforme fiscale pour inciter l'épargne des Français à financer l'économie réelle.

Directive MiFID 2

Cette directive qui entrera en vigueur en juillet 2016 aura de nombreux impacts. En particulier, pour les sociétés de gestion qui rendent le service de gestion de portefeuille sous mandat (= gestion individuelle) ou qui auraient coché cette case dans leur dossier d'agrément. Elles devraient dans certaines conditions basculer de l'AMF vers l'ACPR.

ACTUALITÉS FISCALES

PLFR 2015

Présenté en conseil des ministres le vendredi 13, le PLFR pour 2015 est-il synonyme de chance pour les gérants de fonds alternatifs ?

Force est de constater en tout cas que le projet de loi ne les a pas oubliés : réforme des FIP et des FCPI, réforme de la réduction d'ISF pour investissement dans des PME en direct ou via des holdings/fonds, PEA-PME, régime mère-filles. . .

Le PLFR vous sera présenté en détail le 26 novembre 2015, dans le cadre de la conférence organisée par Croissance Plus et PME Finance à l'Assemblée Nationale (cf ci-dessous).

1. Une réforme de l'ISF PME (TEPA) et des FCPI et FIP

a) Réforme de l'ISF-PME

Cette réforme vise à mettre en conformité le dispositif aux nouvelles règles sur les aides d'état. Il en résulte que le champ des entreprises éligibles a été resserré.

L'entreprise devra, outre les conditions actuelles, répondre à l'une des trois conditions suivantes :

a. n'exercer son activité sur aucun marché, ou

b. exercer son activité sur un marché, quel qu'il soit, depuis moins de sept ans « après sa première vente commerciale », ou

c. avoir un besoin de financement sur la base d'un plan d'entreprise établi en vue d'intégrer un nouveau marché géographique ou de produits, supérieur à 50% de son chiffre d'affaires annuel moyen des cinq années précédentes.

L'entreprise bénéficiaire ne devra pas non plus avoir déjà fait l'objet d'un investissement ayant donné lieu à réduction d'ISF par le redevable en cas de souscription directe ou par la holding en cas d'investissement indi­rect, sauf sous certaines conditions.

En contrepartie, le montant total des versements que l'entreprise est susceptible de recevoir (de redevables, de holdings ISF ou de FCPI/FIP ISF) passe de 2.5 M€ sur 12 mois à 15 M€ sans limite de durée. Mais, pour apprécier ce plafond de 15 M€, il faudra tenir compte des aides dont l'entreprise a bénéficié « au titre du financement des risques sous la forme d'investissement en fonds propres ou quasi-fonds propres, de prêts, de garanties ».

Enfin, la réduction d'ISF ne sera pas reprise lorsque le redevable ne conserve pas les titres de la société, de la holding ou du fonds,2 en cas de licenciement ou d'invalidité.

Cette réforme serait applicable aux souscriptions effec­tuées dans des entreprises à compter du 1er janvier 2016 (la modification sur les réinvestissements s'appli­quant aux investissements initiaux effectués à compter du 1er janvier 2016). Ainsi, le redevable qui souscrit direc­tement dans une PME ou qui souscrit au capital d'une holding à compter du 1er janvier 2016 sera concerné.

b) Une réforme des FCPI et des FIP

Les FCPI et FIP voient aussi leur univers d'investisse­ment contraint.

Les sociétés éligibles au quota d'investissement de 70% (ou plus) doivent, outre les conditions existantes :

  • être des PME au moment de l'investissement ini­tial du fonds : cela a notamment un impact pour les FCPI qui pouvaient investir dans des sociétés comptant plus de 250 salariés,
  • comme pour l'investissement direct, elles doivent remplir l'une des 3 conditions mentionnées ci-des­sus aux a) à c), à la différence près que le délai de 7 ans mentionné au b) passe pour les FCPI unique­ment à 10 ans.

Les investissements éligibles pourront être réalisés en actions, obligations converties, et en avances en compte courant, étant précisé que les deux premières catégories doivent représenter au moins 40% de l'actif du Fonds.

Les investissements peuvent également comprendre des rachats de titres pour autant que, apprécié entre­prise par entreprise, les titres acquis le sont pour une valeur au moins égale aux titres déjà souscrits ou que le Fonds s'engage à souscrire postérieurement.

Cette réforme serait applicable à compter du 1er janvier 2016 pour les FIP et FCPI.

c) Critiques

Le texte du PLFR suscite de nombreuses critiques. Au-delà des critiques qui concernent davantage le règlement général d'exemption européen, les princi­pales critiques sont de trois ordres.

D'abord, on peut regretter que les règles n'aient pas été allégées et harmonisées. Les règles d'investissement sont nombreuses : il était souhaitable de les revoir et de les alléger. Surtout, on peut regretter l'absence d'har­monisation d'une part des régimes de réduction d'IR et d'ISF en cas d'investissement direct et d'investisse­ment indirect et d'autre part des régimes de réduction d'ISF et d'exonération d'ISF. Ces différences ne sont que le fruit malheureux d'évolutions législatives. Elles n'ont aucun sens et l'harmonisation aurait été source de simplification.

Ensuite, force est de constater que le texte présenté en conseil des ministres va parfois au-delà de ce que le règlement général d'exemption exigeait ou ne cor­respond pas aux annonces qui avaient été faites. Ainsi, les FIP et FCPI ne devraient plus pouvoir souscrire à des obligations convertibles et d'une manière géné­rale à des titres donnant accès au capital. C'est en tout cas, ce que laisse à penser une lecture stricte du texte. En effet, le projet de texte exige que les titres éligibles « confèrent à leurs souscripteurs les seuls droits résul­tant de la qualité d'actionnaires ». Il s'agit manifestement d'une erreur de rédaction puisque le texte rend éligible les avances en compte courant. Le texte poursuit en indiquant que sont éligibles au quota les « titres reçus en contreparties d'obligations convertibles ou conver­ties ». Si l'on comprend bien la notion de « titres reçus en contrepartie d'obligations converties », l'exercice est plus difficile pour les titres reçus en contrepartie d'obligations convertibles . . . Bref, on peut penser que la volonté (in extremis) était d'englober les obligations convertibles mais force est de constater que ce n'est pas ce que dit stricto sensu le texte . . . Par ailleurs, si le texte les autorise, pourquoi interdit-il les autres titres donnant accès au capital tels que les ORA ou les OEA ? Quel sens cela a-t-il ?

Enfin, les fonds agréés avant le 1er janvier 2016 ne de­vraient pas bénéficier d'une clause grand-père. Les modalités d'investissement décrites ci-dessus s'ap­pliqueraient aux fonds anciens et nouveaux pour tous leurs investissements réalisés à compter du 1er janvier 2016. L'absence de clause grand-père pour les fonds est incompréhensible. Ces fonds ont été commercia­lisés auprès d'investisseurs sur la base d'une politique d'investissement convenue. Changer la donne en cours de route est inacceptable et il est fort probable que l'AMF, au nom de la protection des épargnants, réagisse.

2. Une réforme du PEA –PME

Les sommes versées sur un PEA-PME pourront désormais être investies dans des obligations convertibles ou rem­boursables en actions (ou dans des SICAV investies à hau­teur d'au moins 75% dans des titres éligibles au PEA-PME). Mais ces titres ne sont éligibles que si :

  • ils sont admis aux négociations sur un marché règle­menté (Eurolist par exemple) et
  • si l'entreprise émettrice est :
    • une ETI (i.e. d'une part moins de 5.000 salariés et d'autre part CA inférieur ou égal à 1.500M€ ou total de bilan inférieur à 2.000 M€) ; et
    • dont la capitalisation boursière et inférieure à 1.000 M€ et
    • dont aucune personne morale ne détient plus de 25% de son capital.

Cette réforme est-elle suffisante pour permettre un véri­table engouement des investisseurs et des distributeurs pour le PEA-PME ? Rien n'est évidemment moins sûr.

3. Le corporate venture : à quand une entrée en vigueur ?

Le « corporate venture » ou « amortissement exceptionnel des investissements des entreprises dans les PME inno­vantes » verra t-il un jour application ? On finit par en douter. Adopté fin 2013, soit il y a plus de deux ans, le dispositif n'est jamais entré en vigueur mais a quand même fait l'objet de plusieurs réformes législatives dont celles de l'an der­nier. Une nouvelle fois, le PLFR apporte des modifications au dispositif :

  • les rachats de titres de sociétés innovantes par des FCPR, FPCI, SCR sont autorisés dans des conditions analogues à celles prévues pour les FIP et FCPI (cf ci-dessus),
  • les PME investies directement par le corporate ou indi­rectement par des FPCR, FPCI et SCR doivent n'exercer leur activité sur aucun marché, ou exercer leur activité sur un marché, quel qu'il soit, depuis moins de 10 ans « après sa première vente commerciale ».

Quoiqu'il en soit, il semble que le nouveau dispositif n'a tou­jours pas été validé par la commission européenne, si bien que nous ne savons pas s'il entrera en vigueur et si oui, à quelle date.

PROCHAINS ÉVÈNEMENTS

  • 26 novembre 2015, « PLFr et PME : les entrepreneurs interrogent les parlementaires sur la fiscalité », confé­rence organisée par Croissance Plus et PME Finance, Assemblée Nationale, avec la participation de Florence Moulin.
  • Janvier 2016, « Actualité du private equity », séminaire d'actualité, organisé par Jones Day.

Footnotes

 1 i.e. entendus comme les fonds ayant la qualité de créanciers et non pas de porteurs de titres de créances comme des obligations.

2 Cette réforme serait applicable aux FCPI et FIP agréés à compter du 1er janvier 2016.

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