Canada: Quand La Juste Valeur Provoque Un Gain Fortuit : Une Histoire De Dissidence

Comme nos intrépides lecteurs s'en souviendront, nous avons précédemment abordé l'histoire de l'acquisition d'InterOil Corporation par ExxonMobil Canada (« ExxonMobil ») ici et ici. Pour mémoire, ExxonMobil a offert aux actionnaires d'InterOil d'échanger toutes leurs actions contre des actions d'ExxonMobil et une soulte conditionnelle plafonnée, par voie de plan d'arrangement (« l'arrangement ») exécuté conformément à la Loi sur les sociétés par actions du Yukon (YBCA). Même si l'arrangement avait été approuvé par plus de 80 % des actionnaires habiles à voter d'InterOil et que M. le juge R. S. Veale de la Cour suprême du Yukon avait accordé l'ordonnance définitive d'approbation de l'arrangement, un certain nombre de préoccupations liées à la gouvernance ont été soulevées, y compris, principalement, des lacunes de communication des évaluations et analyses, des situations de conflit d'intérêts et la rémunération au résultat du conseiller financier en contrepartie de la remise de son avis sur le caractère équitable. En appel, la Cour d'appel du Yukon a fait droit aux préoccupations liées à la gouvernance et elle a considéré que leur influence sur la question soumise aux actionnaires était si importante qu'elle a annulé l'ordonnance définitive.

La suite n'a été qu'un pénible et coûteux recommencement pour ExxonMobil et InterOil qui s'est soldé par une deuxième assemblée des actionnaires et une nouvelle version de la circulaire de sollicitation de procurations, appuyée par un processus de gouvernance plus solide et une rémunération à forfait des services-conseils d'un autre conseiller financier. En particulier, les conditions de l'arrangement, notamment le prix de 45 $ US l'action, majoré d'une soulte conditionnelle à la valeur offerte en contrepartie des titres d'InterOil, sont demeurées pour l'essentiel inchangées.

Les actionnaires ont massivement approuvé l'arrangement... encore... à plus de 91 % des voix. Par la suite, la Cour suprême du Yukon a prononcé une ordonnance définitive relative à l'arrangement et la clôture de l'opération a eu lieu.

La saga se poursuit...

Les émetteurs qui négocient des arrangements au Canada offrent habituellement un droit à la dissidence qui est conforme aux dispositions législatives et qui peut être modifié par l'ordonnance provisoire relative à l'arrangement et ce, même si la loi ne les y oblige pas. Le droit à la dissidence permet à l'actionnaire de recevoir la « juste valeur » de ses actions arrêtée le jour ouvrable qui précède l'approbation de l'arrangement. Ce droit a été accordé aux actionnaires aux termes de l'arrangement et, comme par hasard, certains actionnaires ont décidé de l'exercer.

Curieusement, le juge en chef R.S. Veale de la Cour suprême du Yukon, celui-là même qui avait été profondément troublé par les lacunes de gouvernance dans la première demande d'ordonnance définitive concernant l'arrangement, a présidé l'audience servant à établir la « juste valeur ». Voir la décision Carlock v. ExxonMobil Canada Holdings ULC ici.

Même si cette offre réussie de 45 $ US d'ExxonMobil avait été approuvée par plus de 91 % des actionnaires et correspondait à l'époque à une prime d'environ 30 % par rapport au cours et que l'arrangement avait suivi un processus d'appel d'offres prolongé auquel trois pollicitants avaient participé (ExxonMobil, Total et Oil Search), les actionnaires dissidents ont prétendu que la « juste valeur » aurait dû s'élever à 71,46 $ US, soit une prime de 26,46 $ US (59 %) au-dessus de l'offre réussie d'Exxon. Pour des raisons qui sont difficiles à concilier, la Cour s'est finalement ralliée au point de vue des actionnaires dissidents et a ordonné à ExxonMobil de verser la juste valeur par action de 71,46 $ US. Compte tenu de la différence considérable entre le prix stipulé dans l'arrangement et la « juste valeur » établie par la Cour et sa répercussion potentielle sur les processus d'acquisition futurs, l'analyse mérite d'être examinée.

La « juste valeur marchande », à savoir le prix le plus élevé qui peut être obtenu sur un marché libre où la concurrence peut s'exercer sans limites entre des parties consentantes qui n'ont pas de lien de dépendance, est fréquemment utilisée pour établir la « juste valeur », mais les deux termes ne sont pas synonymes1. Les solutions de rechange à la « juste valeur marchande » qui sont acceptées par les tribunaux sont les suivantes :

  • l'évaluation des actifs nets de la société à leur juste valeur;
  • la capitalisation des bénéfices prévisibles;
  • la méthode de la valeur actualisée des flux de trésorerie qui tient compte de la capitalisation des profits futurs;
  • une combinaison de ce qui précède2.

Afin d'établir la juste valeur des actions des actionnaires dissidents, le juge en chef Veale a accepté la méthodologie de la valeur actualisée des flux de trésorerie, même si elle était tributaire de facteurs présumés comme l'absence de flux de trésorerie d'InterOil depuis 2014, l'absence de mise en valeur du principal actif d'InterOil (une participation de 36,5 % dans un permis de rétention de pétrole de la Papouasie-Nouvelle-Guinée devant servir à une coentreprise de GNL) et la volatilité des prix des produits énergétiques de base. Il semble que cette méthodologie de la valeur actualisée des flux de trésorerie a été adoptée parce qu'InterOil et Exxon l'avait étudiée dans leur processus de négociation et de vente et, que parmi les deux possibilités qui s'offraient à la Cour, celle-ci n'était pas entachée selon la façon dont la Cour considérait la méthodologie du prix de l'opération3.

Cela dit, la Cour a examiné de près les raisons pour lesquelles le prix de l'opération dans les circonstances n'était pas représentatif de la juste valeur. En fin de compte, même si elle a reconnu que les nombreuses parties au courant de la composition des actifs d'InterOil (y compris les initiés) avaient pris part à un processus d'appel d'offres et de négociation qui avait mené à une escalade du prix d'offre de 35 $ à 45 $, la Cour a établi que le processus ayant mené à l'approbation de l'opération par InterOil était lacunaire au point de rendre le prix de l'opération parfaitement inutile pour déterminer la juste valeur de l'opération.

Les améliorations ultérieures apportées au processus de gouvernance d'InterOil, y compris l'avis sur le caractère équitable détaillé produit après le rejet de l'arrangement par la Cour d'appel, n'étaient pas suffisantes pour justifier l'évaluation d'Exxon.

Le juge en chef a déclaré :

[traduction] À mon avis, le prix de l'opération, qui découle d'un processus lacunaire, ne peut être transformé en « juste valeur » au sens attribué à ce terme par les experts4.

Il est probable qu'Exxon ait subi un préjudice dans ces circonstances particulières en raison du report de l'assemblée entraîné par le délai d'approbation prolongé de l'arrangement par la Cour, de sorte que certains changements à la conjoncture du marché, comme la fluctuation du prix des marchandises, ont eu des répercussions sur l'évaluation de la « juste valeur » par la Cour. En effet, les prix du pétrole ont connu d'importantes variations positives entre le 21 septembre 2016, première date de l'assemblée, et le 14 février 2017, date de reprise de l'assemblée. Par conséquent, une disparité si importante entre le prix de l'opération et la « juste valeur » aurait été peu vraisemblable en l'absence de changements importants des actifs, du secteur ou des activités intrinsèques de la cible ayant des répercussions sur sa valeur entre la date à laquelle il a été convenu du prix de l'opération et la date de l'assemblée tenue afin de le faire approuver par les actionnaires.

Toutefois, plus déconcertante est l'insistance marquée de la Cour sur les lacunes de gouvernance formulées comme des justifications de l'impossibilité de s'en remettre au concept de « juste valeur marchande »; les lacunes de gouvernance ont nui si gravement à la négociation du prix de l'opération et à sa fiabilité que ce dernier ne représentait plus une indication valable de la juste valeur. Sauf le respect dû à la Cour, une telle insistance exagère l'importance des lacunes de gouvernance liées au prix rajusté et à sa méthode de calcul et laisse supposer qu'à l'occasion d'une opération de cette nature, les administrateurs pourraient contrevenir à leurs obligations dans le but d'obtenir la valeur la plus élevée pour les actionnaires. Si cette décision est suivie, dans le cadre des affaires de dissidence dont ils seront saisis à l'avenir, les tribunaux pourraient être tentés de se lancer dans une évaluation de la conduite du conseil de la cible et éventuellement de substituer leur jugement à celui du conseil pour décider de rejeter la valeur négociée.

Conclusion

Il reste à voir si cette décision constituera dorénavant une balise pour les audiences sur le caractère équitable, particulièrement en ce qui concerne la pertinence de tenir compte de la gouvernance dans le cadre d'une opération pour rejeter la juste valeur marchande comme indication de la juste valeur. Jusqu'à présent, la décision n'a pas été portée en appel.

Footnotes

1 Brant Investments Ltd. v KeepRite 1987, 60 OR (2d) 737, conf. 1991 CanLii 2705 (C.A. Ont.).

2 Robinson v Realm Energy International Corp., 2015 BCSC 1437, au paragr. 120.

3 Carlock v ExxonMobil Canada Holdings ULC, 2019 YKSC 10 aux paragraphes 15 et 62 à 64.

4 Ibid au paragr. 62.

The content of this article is intended to provide a general guide to the subject matter. Specialist advice should be sought about your specific circumstances.

To print this article, all you need is to be registered on Mondaq.com.

Click to Login as an existing user or Register so you can print this article.

Authors
 
In association with
Related Topics
 
Related Articles
 
Up-coming Events Search
Tools
Print
Font Size:
Translation
Channels
Mondaq on Twitter
 
Mondaq Free Registration
Gain access to Mondaq global archive of over 375,000 articles covering 200 countries with a personalised News Alert and automatic login on this device.
Mondaq News Alert (some suggested topics and region)
Select Topics
Registration (please scroll down to set your data preferences)

Mondaq Ltd requires you to register and provide information that personally identifies you, including your content preferences, for three primary purposes (full details of Mondaq’s use of your personal data can be found in our Privacy and Cookies Notice):

  • To allow you to personalize the Mondaq websites you are visiting to show content ("Content") relevant to your interests.
  • To enable features such as password reminder, news alerts, email a colleague, and linking from Mondaq (and its affiliate sites) to your website.
  • To produce demographic feedback for our content providers ("Contributors") who contribute Content for free for your use.

Mondaq hopes that our registered users will support us in maintaining our free to view business model by consenting to our use of your personal data as described below.

Mondaq has a "free to view" business model. Our services are paid for by Contributors in exchange for Mondaq providing them with access to information about who accesses their content. Once personal data is transferred to our Contributors they become a data controller of this personal data. They use it to measure the response that their articles are receiving, as a form of market research. They may also use it to provide Mondaq users with information about their products and services.

Details of each Contributor to which your personal data will be transferred is clearly stated within the Content that you access. For full details of how this Contributor will use your personal data, you should review the Contributor’s own Privacy Notice.

Please indicate your preference below:

Yes, I am happy to support Mondaq in maintaining its free to view business model by agreeing to allow Mondaq to share my personal data with Contributors whose Content I access
No, I do not want Mondaq to share my personal data with Contributors

Also please let us know whether you are happy to receive communications promoting products and services offered by Mondaq:

Yes, I am happy to received promotional communications from Mondaq
No, please do not send me promotional communications from Mondaq
Terms & Conditions

Mondaq.com (the Website) is owned and managed by Mondaq Ltd (Mondaq). Mondaq grants you a non-exclusive, revocable licence to access the Website and associated services, such as the Mondaq News Alerts (Services), subject to and in consideration of your compliance with the following terms and conditions of use (Terms). Your use of the Website and/or Services constitutes your agreement to the Terms. Mondaq may terminate your use of the Website and Services if you are in breach of these Terms or if Mondaq decides to terminate the licence granted hereunder for any reason whatsoever.

Use of www.mondaq.com

To Use Mondaq.com you must be: eighteen (18) years old or over; legally capable of entering into binding contracts; and not in any way prohibited by the applicable law to enter into these Terms in the jurisdiction which you are currently located.

You may use the Website as an unregistered user, however, you are required to register as a user if you wish to read the full text of the Content or to receive the Services.

You may not modify, publish, transmit, transfer or sell, reproduce, create derivative works from, distribute, perform, link, display, or in any way exploit any of the Content, in whole or in part, except as expressly permitted in these Terms or with the prior written consent of Mondaq. You may not use electronic or other means to extract details or information from the Content. Nor shall you extract information about users or Contributors in order to offer them any services or products.

In your use of the Website and/or Services you shall: comply with all applicable laws, regulations, directives and legislations which apply to your Use of the Website and/or Services in whatever country you are physically located including without limitation any and all consumer law, export control laws and regulations; provide to us true, correct and accurate information and promptly inform us in the event that any information that you have provided to us changes or becomes inaccurate; notify Mondaq immediately of any circumstances where you have reason to believe that any Intellectual Property Rights or any other rights of any third party may have been infringed; co-operate with reasonable security or other checks or requests for information made by Mondaq from time to time; and at all times be fully liable for the breach of any of these Terms by a third party using your login details to access the Website and/or Services

however, you shall not: do anything likely to impair, interfere with or damage or cause harm or distress to any persons, or the network; do anything that will infringe any Intellectual Property Rights or other rights of Mondaq or any third party; or use the Website, Services and/or Content otherwise than in accordance with these Terms; use any trade marks or service marks of Mondaq or the Contributors, or do anything which may be seen to take unfair advantage of the reputation and goodwill of Mondaq or the Contributors, or the Website, Services and/or Content.

Mondaq reserves the right, in its sole discretion, to take any action that it deems necessary and appropriate in the event it considers that there is a breach or threatened breach of the Terms.

Mondaq’s Rights and Obligations

Unless otherwise expressly set out to the contrary, nothing in these Terms shall serve to transfer from Mondaq to you, any Intellectual Property Rights owned by and/or licensed to Mondaq and all rights, title and interest in and to such Intellectual Property Rights will remain exclusively with Mondaq and/or its licensors.

Mondaq shall use its reasonable endeavours to make the Website and Services available to you at all times, but we cannot guarantee an uninterrupted and fault free service.

Mondaq reserves the right to make changes to the services and/or the Website or part thereof, from time to time, and we may add, remove, modify and/or vary any elements of features and functionalities of the Website or the services.

Mondaq also reserves the right from time to time to monitor your Use of the Website and/or services.

Disclaimer

The Content is general information only. It is not intended to constitute legal advice or seek to be the complete and comprehensive statement of the law, nor is it intended to address your specific requirements or provide advice on which reliance should be placed. Mondaq and/or its Contributors and other suppliers make no representations about the suitability of the information contained in the Content for any purpose. All Content provided "as is" without warranty of any kind. Mondaq and/or its Contributors and other suppliers hereby exclude and disclaim all representations, warranties or guarantees with regard to the Content, including all implied warranties and conditions of merchantability, fitness for a particular purpose, title and non-infringement. To the maximum extent permitted by law, Mondaq expressly excludes all representations, warranties, obligations, and liabilities arising out of or in connection with all Content. In no event shall Mondaq and/or its respective suppliers be liable for any special, indirect or consequential damages or any damages whatsoever resulting from loss of use, data or profits, whether in an action of contract, negligence or other tortious action, arising out of or in connection with the use of the Content or performance of Mondaq’s Services.

General

Mondaq may alter or amend these Terms by amending them on the Website. By continuing to Use the Services and/or the Website after such amendment, you will be deemed to have accepted any amendment to these Terms.

These Terms shall be governed by and construed in accordance with the laws of England and Wales and you irrevocably submit to the exclusive jurisdiction of the courts of England and Wales to settle any dispute which may arise out of or in connection with these Terms. If you live outside the United Kingdom, English law shall apply only to the extent that English law shall not deprive you of any legal protection accorded in accordance with the law of the place where you are habitually resident ("Local Law"). In the event English law deprives you of any legal protection which is accorded to you under Local Law, then these terms shall be governed by Local Law and any dispute or claim arising out of or in connection with these Terms shall be subject to the non-exclusive jurisdiction of the courts where you are habitually resident.

You may print and keep a copy of these Terms, which form the entire agreement between you and Mondaq and supersede any other communications or advertising in respect of the Service and/or the Website.

No delay in exercising or non-exercise by you and/or Mondaq of any of its rights under or in connection with these Terms shall operate as a waiver or release of each of your or Mondaq’s right. Rather, any such waiver or release must be specifically granted in writing signed by the party granting it.

If any part of these Terms is held unenforceable, that part shall be enforced to the maximum extent permissible so as to give effect to the intent of the parties, and the Terms shall continue in full force and effect.

Mondaq shall not incur any liability to you on account of any loss or damage resulting from any delay or failure to perform all or any part of these Terms if such delay or failure is caused, in whole or in part, by events, occurrences, or causes beyond the control of Mondaq. Such events, occurrences or causes will include, without limitation, acts of God, strikes, lockouts, server and network failure, riots, acts of war, earthquakes, fire and explosions.

By clicking Register you state you have read and agree to our Terms and Conditions