Brazil: Super-Preferred Shares: Uncommon Dividends

Last Updated: 4 November 2015
Article by Manoel Vargas Franco Netto

Professor de Direito Societário do Departamento de Direito da Pontifícia Universidade Católica do Rio de Janeiro

Mestre em Direito Comparado (M.C.L.) pela University of Illinois at Urbana-Champaign

Advogado no Rio de Janeiro e São Paulo

Sumário

  1. Introdução: caso paradigma para análise: caso "Azul", companhia aérea sujeita a restrições regulatórias de controle brasileiro, em preparação de seu IPO no País.
  2. Caso "Brasil Telecom".
  3. Poder político vs. Poder econômico. Alavancagem de controle. As superpreferenciais e o supervoto. Admissão do voto plural em outras jurisdições. Opções da legislação brasileira: vetar o voto plural e limitar proporcionalmente as ações preferenciais sem voto.
  4. Manifestações dos órgãos técnicos da CVM no caso "Azul". Manifestação da Procuradoria Jurídica da CVM.
  5. Votos do Colegiado da CVM no caso "Azul".
  6. Regime das ações preferenciais nas sociedades anônimas brasileiras: a regra geral de prioridades e os modelos mínimos para negociação no mercado de capitais. A exclusão do direito de voto e a não reaquisição do mesmo se as ações não fizerem jus a dividendos fixos ou mínimos, necessariamente prioritários.
  7. Regime de alocação do lucro líquido do exercício entre a companhia e os acionistas: a distribuição de dividendos prioritários, preferenciais e obrigatórios nas sociedades anônimas brasileiras.
  8. Sistema jurídico das companhias: normas cogentes, dispositivas ou supletivas. Observadas as normas cogentes e o conteúdo mínimo previsto em lei, há liberdade de contratar: prevalência da autonomia da vontade.
  9. Princípio geral de direito societário: lucro pode ser distribuído desigualmente. Direito essencial de participação no lucro, que não pode ser excluído. O mesmo em relação ao reembolso de capital ou ao prêmio na oferta pública de alienação de controle.
  10. Conclusão: as ações superpreferenciais constituem instrumento válido e lícito para ampliar a liberdade dos acionistas na organização da sua estrutura de capitalização: o sistema jurídico brasileiro antes de vedar autoriza a distribuição desigual de lucros nos regimes do dividendo prioritário e do dividendo preferencial ou diferenciado, assegurando no último caso a possibilidade de supressão permanente do direito de voto. A distribuição desigual, quanto ao acervo da companhia, em caso de liquidação, também pode ser estipulada como resultado da fixação de prêmio no reembolso de capital, e, bem assim, o benefício de um prêmio a maior pode ser estendido às ações preferenciais sem voto na oferta pública de alienação de controle.

Resumo: O presente artigo busca analisar a viabilidade da criação das chamadas ações superpreferenciais para a composição de interesses nas sociedades anônimas brasileiras, distinguindo-se as mesmas pela criação de dividendos preferenciais ou diferenciados e outros direitos econômicos extravagantes, embora com a possibilidade de renúncia significativa ao dividendo obrigatório e a supressão permanente do direito de voto.

Abstract: This article seeks to analyze the feasibility of introducing the so-called super-preferred shares as a means of composition of interests in Brazilian corporations, being such shares distinguished by their preferred dividends and other uncommon economic rights, while subject to a substantial waiver of mandatory dividends and permanent suppression of voting rights.

Palavras-chaves: Sociedade Anônima ou Companhia. Ações Preferenciais. Superpreferenciais. Dividendos Prioritários, Preferenciais ou Diferenciados, Obrigatórios e Extravagantes. Direito de Voto. Direito de Reembolso. Oferta Pública de Alienação de Controle.

Key Words: Corporation or Company. Preferred Shares. Super-preferred shares. Priority, Preferential, Mandatory and Uncommon Dividends. Voting Rights. Redemption Rights. Public Offering for Sale-of-Control.

1.  Introdução: caso paradigma para análise: caso "Azul", companhia aérea sujeita a restrições regulatórias de controle brasileiro, em preparação de seu IPO no País.

O paradigma da nossa análise é o caso Azul S.A (doravante "Azul"), objeto do Processo CVM nº RJ-2013/59931, tendo sido o pedido de registro inicial de emissor de valores mobiliários, categoria A, a princípio indeferido pela área técnica da Comissão de Valores Mobiliários (doravante "CVM"), decisão esta posteriormente revertida pelo Colegiado da autarquia, conforme argumentos cujas sínteses serão analisadas nos itens 4 e 5 abaixo.

As duas principais discussões ali travadas envolvem a previsão estatutária de ações preferenciais com dividendos extravagantes diferenciados setenta e cinco (75) vezes maiores que os dividendos atribuídos às ações ordinárias, bem como prioridade no reembolso de capital, com prêmio, correspondente a setenta e cinco (75) vezes o valor de reembolso das ações ordinárias. Ademais, envolvem participação em eventual oferta pública de alienação de controle em valor setenta e cinco (75) vezes maior que o atribuído às ações ordinárias, mas limitando os dividendos obrigatórios a percentual mínimo do lucro líquido do exercício (i.e., um décimo por cento, ou 0,1%).

A causa para tal previsão estatutária, conforme discutido no citado processo administrativo da CVM, é a necessidade de capitalização da companhia, de um lado, e de atender simultaneamente à legislação brasileira, do outro. Esta requer que ao menos quatro quintos (4/5) do capital com direito a voto – i.e., das ações ordinárias representativas do capital social – pertença a brasileiros, como condição para que a companhia possa receber concessão para oferecer serviços regulares de transporte aéreo, conforme o Código Brasileiro de Aeronáutica.

Companhia de tal natureza requer vultosos investimentos de capital e, ao que tudo indica, contou o sócio brasileiro com aportes estrangeiros (fundos de private equity e outros) para a formação do capital, os quais pretende manter no processo de desenvolvimento da companhia, já na fase de abertura do capital social.

O pressuposto lógico e econômico da capitalização da companhia é de que os investidores em ações preferenciais não votantes, inclusive estrangeiros, contribuam com preço de emissão maior do que o preço de emissão pago pelos investidores nas ações ordinárias da companhia, de sorte a não prejudicar o requisito de quatro quintos (4/5) das ações ordinárias votantes em mãos de brasileiros – e daí, certamente, é construída a equação de direitos econômicos setenta e cinco (75) vezes maiores.

Também como consequência lógica, as ações preferenciais não adquirem direito a voto, mesmo que a companhia não distribua dividendos por três (3) exercícios consecutivos ou mais, pois os dividendos preferenciais ou diferenciados, a elas conferidos, não são prioritários, na acepção técnica do termo.

O objetivo do presente trabalho é avaliar a viabilidade da criação de ação superpreferencial com tais características, cujos direitos econômicos podem variar para mais ou menos dependendo das circunstâncias de cada caso concreto.

2. Caso "Brasil Telecom".

O caso "Azul" é adotado como paradigma tendo em vista a riqueza da análise e dos argumentos a favor e contra adotados no acima referido processo administrativo da CVM. A profundidade com que o tema em questão é ali debatido permite exame de longo alcance da alternativa das superpreferenciais como instrumento de composição de interesses e capitalização de companhias brasileiras, seja em decorrência de imperativos regulatórios, seja mesmo em face de circunstâncias que envolvem tão somente o exercício da liberdade de contratar entre segmentos de sócios, que podem estar representados em espécies ou classes diversas de ações.

Há, porém, outros precedentes de alavancagem de controle mediante o emprego de diversas técnicas, tais como estruturas de holdings, o supervoto em jurisdições que permitem o voto plural ou mesmo a adoção de superpreferenciais com características diversas das abordadas no caso "Azul". O professor Francisco MUSSNICH2, do Departamento de Direito da PUC-Rio, já noticiara precedente de superpreferencial e sua utilidade para a composição de interesses nas sociedades anônimas, visto que "direitos patrimoniais robustos [...] lhe são conferidos: embora desprovida de direito de voto, cada superpreferencial, em termos econômicos, equivaleria a um elevado múltiplo de ações ordinárias". No caso, a análise ocorreu em relação à holding controladora da Brasil Telecom, com capital dividido em ações ordinárias e preferenciais, estas com dividendos diferenciados mil e sessenta e três (1.063) vezes superiores aos das ordinárias.

3.  Poder político vs. Poder econômico. Alavancagem de controle. As superpreferenciais e o supervoto. Admissão do voto plural em outras jurisdições. Opções da legislação brasileira: vetar o voto plural e limitar proporcionalmente as ações preferenciais sem voto.

A Diretora da CVM Ana NOVAES, no bem lançado voto no caso "Azul", demonstra que uma simples estrutura societária, apenas com ações ordinárias, mediante a superposição de holdings, pode implicar em poder político maior que o econômico e vice versa. Com o uso de ações preferenciais, então, pode haver enorme alavancagem do poder político, inclusive do controle.

As ações superpreferenciais são uma das técnicas conhecidas. Em jurisdições de direito anglo-saxão, que admitem voto plural, utiliza-se com frequência o chamado "supervoto". Várias companhias relevantes adotam a prática: Ford; Google; Berkshire Hataway (Warren Buffet)3. Mais recentemente, há notícia da prática do supervoto por Facebook e Alibaba, em IPOs realizados na Nasdaq e na NY Stock Exchange4. Há também discussão, na mesma matéria da The Economist, sobre a reintrodução da cultura das dual class structures, que foram comuns nos EUA na década de 20 do século passado, mas substituídas pelo padrão uma ação um voto, com exceção do citado exemplo da Ford, listada em 1956 com estrutura de supervoto, e da mais recente tendência de companhias de e-commerce, website e media. Na Comunidade Européia considerou-se a imposição do citado padrão uma ação um voto em 2007, mas o projeto foi deixado de lado pela crise financeira mundial que se instalou logo após, e com maior força a partir de 2008. A França adotou supervoto na Lois Florange, de forma a duplicar o voto de acionistas que permanecem em companhias francesas listadas por mais de dois anos, de forma a evitar tomadas hostis de controle por estrangeiros. Hong Kong e Cingapura também discutem se devem ou não permitir estruturas alavancadas, inclusive para concorrer com Nova York. Enfim, há no momento viva discussão, nos principais mercados de capitais mundiais, sobre a conveniência ou não de permitir ou limitar estruturas alavancadas, vis-à-vis os direitos dos acionistas minoritários ou preferenciais.

Conforme HENN e ALEXANDER5, na definição jurídica de dual class structures:

Disproportionate voting, which is possible only where two or more classes (or series) are outstanding, exists when one class (series) of shares is validly given greater or less votes per share than another class (series). An example would be where one class (series) has normal voting rights and the shares of another class (series) carry multiple or fractional votes.

Como se verifica da exposição de motivos da lei brasileira de sociedades anônimas6, a "opção tradicional da nossa legislação" de vetar o voto plural foi recepcionada: cada ação um voto, mas admite-se a limitação do número de votos por acionista, como em outras jurisdições, para lidar com situações de capital pulverizado (art. 110, §§1º e 2º, Lei nº 6.404/76). No caso da limitação do voto, também haverá dissociação entre poder político e poder econômico.

Anota-se que o Decreto nº 21.526/32, que introduziu as preferenciais no direito brasileiro, não previa limite para ações não votantes. O limite foi estabelecido pelo Decreto-Lei nº 2.627/40, que restringiu a emissão de ações preferenciais sem direito a voto a cinquenta por cento (50%) do capital social, com a justificativa de abuso na utilização de tais ações (conforme, aliás, relato feito pela área técnica da CVM ao indeferir o pedido de registro no caso Azul). Não havia ações sem valor nominal à época, novidade introduzida pela Lei nº 6.404/76. Nesta, adotou-se posição intermediária, aumentando para dois terços (2/3) das ações emitidas o limite para ações sem voto ou com voto restrito. O aumento do limite foi ali justificado na exposição de motivos da lei: "orientação geral do projeto de ampliar a liberdade do empresário nacional na organização da sua estrutura de capitalização"; "objetivo de facilitar o controle, por empresários brasileiros, de companhias com capital distribuído no mercado"; aumentar o grau de liquidez das ações. Posteriormente, a Lei nº 10.303/2001 retrocedeu e estabeleceu a limitação de ações sem voto ou com voto restrito a cinquenta por cento (50%) do total de ações emitidas, mas observando as situações anteriores e já constituídas.

Há, assim, uma limitação legal do número total de ações sem voto, ou com voto restrito, em relação ao número total de ações. Mas não há correspondência entre poder político e econômico, tanto assim que a lei contempla dividendos prioritários e preferenciais ou diferenciados, com a previsão da distribuição desigual de lucros entre as ações de diferentes espécies ou classes, e, bem assim, a possibilidade da limitação do número de votos por acionista. Isso sem embargo da técnica da superposição de holdings, como mais acima comentado.

A argumentação de risco de abuso ou desproporção entre poder político e econômico não pode ser manifestada em abstrato, na opinião deste autor, sob pena de transformar-se em articulação destituída de bases plausíveis, contra o novo, o criativo, que objetiva, dentro de balizas lícitas, pois não vedadas em lei, realizar concretamente a orientação geral manifestada na exposição de motivos da lei das sociedades anônimas "de ampliar a liberdade do empresário privado nacional na organização da estrutura de capitalização da sua empresa.".

A lei brasileira, por conseguinte, conforme nossa tradição, veda o uso do voto plural – embora admitido em outras jurisdições –, mas não estabelece outra limitação a ações superpreferenciais que não a limitação do número total de ações sem voto, ou com voto restrito, a cinquenta por cento (50%) do número total de ações da companhia.

4.  Manifestações dos órgãos técnicos da CVM no caso "Azul". Manifestação da Procuradoria Jurídica da CVM.

Os órgãos técnicos da CVM entenderam, em síntese, que na fórmula proposta pelo estatuto social da Azul haveria inobservância do limite máximo de cinquenta por cento de ações não votantes, previsto na atual redação do §2º do artigo 15 da Lei nº 6.404/76.

Para tanto, sustentaram que o limite de cinquenta por cento não é meramente quantitativo, havendo também que considerar a proporção em termos de aporte econômico, "devendo o poder político guardar relação com o volume de recursos aplicado no negócio".

A área técnica da CVM, em realidade, parece que se deixou impressionar com a "proporção, em termos de direitos econômicos e patrimoniais, de 75:1 entre ações ordinárias e ações preferenciais", e conclui:

Não há dúvidas quanto à possibilidade de pagamento, às ações preferenciais, de dividendos superiores aos pagos às ações ordinárias, conforme prevê o art. 17 da Lei nº 6.404/76. No entanto, uma diferença de 7.400% [7.500%] no dividendo a ser pago a cada uma das espécies de ações (preferenciais e ordinárias) ofenderia os princípios da razoabilidade e da proporcionalidade, basilares em nosso ordenamento jurídico.

Após analisar o recurso apresentado pela Azul, a superintendência da autarquia entrou em aparente contradição:

Atribuir um dividendo às ações preferenciais 75 vezes maior que o atribuído às ações ordinárias não constitui vantagem econômica em essência, uma vez que ele tão somente reflete a proporcionalidade de 75:1 em termos patrimoniais que foi estabelecida no Estatuto Social da AZUL. A Companhia cumpre o disposto no §1º do art. 17 da Lei nº 6.404/76 não por conceder a cada ação preferencial um dividendo maior que o atribuído a cada ação ordinária (visto que há uma relação, fixada em Estatuto, de 75:1 entre ações preferenciais e ações ordinárias), mas por incluir as ações preferenciais na oferta pública de alienação de controle, nas condições previstas no art. 254-A, assegurado o dividendo pelo menos igual ao das ações ordinárias (considerando-se aí a relação de 75:1 que existe entre ações preferenciais e ações ordinárias).

Vale dizer, num primeiro momento o dividendo fere os princípios da razoabilidade e proporcionalidade; logo a seguir o dividendo não é sequer preferencial e não representa vantagem econômica, porquanto reflete a proporcionalidade prevista no estatuto da companhia. O argumento não é bom e por isso foi revisto pelo Colegiado da autarquia, em julgamento unânime quanto à matéria, como será analisado no próximo tópico.

A área técnica chegou à conclusão de que afinal o dividendo não seria preferencial porque se limitaria a reproduzir uma ordem de grandeza (75:1) prevista no estatuto entre ações preferenciais e ordinárias, a denotar ou refletir diferença na mesma proporção entre o preço de emissão das ações respectivas. Ora, se uma espécie ou classe de ações assegura vantagens econômicas superiores a outras espécies ou classes, é natural e até obrigatório que isto se reflita na valorização e logo no preço de emissão das mesmas. Tal fato, de forma alguma, produz a negação do caráter preferencial do dividendo diferenciado estipulado a maior.

A Procuradoria Jurídica da CVM reiterou, em essência, a posição da área técnica da autarquia, opinando pela impossibilidade jurídica do modelo proposto pela Azul por suposta infração ao limite de cinquenta por cento de ações não votantes previsto no artigo 15, § 2º, da Lei nº 6.404/76, entendimento construído a partir de uma investigação histórica do dispositivo – que afastaria o limite meramente quantitativo – e do caráter cogente da regra. Preocupa-se a Procuradoria Jurídica com o potencial de multiplicação do caso Azul, cujo precedente "poderia ser legitimamente suscitado por diversas empresas interessadas em abrir o capital, concedendo pouco ou nenhum direito político aos investidores".

Ocorre que não é função da CVM impedir a abertura de capital de companhias que observem os limites da legislação em vigor. A investigação histórica, ao revés da argumentação desenvolvida, não é conclusiva. É verdade que de há muito é manifestado receio quanto à desproporção entre ações votantes e não votantes, assim como é permanente a polêmica quanto à existência e/ou negociação no mercado de capitais de ações não votantes. Mas a lei limita-se a estabelecer percentual máximo entre ações não votantes, ou com voto restrito, e o número total de ações de emissão da companhia. A lei expressamente admite a negociação de ações não votantes, entendendo este autor não caber ao órgão regulador invadir a seara do Legislativo e impor restrições inexistentes no sistema jurídico do País.

Até hoje prevalece o entendimento de que as ações preferenciais têm importante função no desenvolvimento e capitalização de companhias brasileiras. É inegável a forte cultura no Brasil de companhias abertas com controle definido, nas quais as ações preferenciais sem voto têm papel relevante. É evidente que aqui também se desenvolvem companhias com capital pulverizado, muitas das quais com todas as ações votantes. Mas o modelo ainda claramente predominante no nosso mercado, considerando as companhias com maior valor, é o controle definido, muitas vezes com a presença de ações não votantes.

5. Votos do Colegiado da CVM no caso "Azul".

No voto quanto à matéria, a Diretora Ana NOVAES faz minucioso exame dos argumentos da área técnica e da Procuradoria da autarquia para concluir que não há relação entre o capital aportado e o número de ações, e que o dividendo preferencial constante do estatuto da Azul é legítimo porque respeita o piso mínimo previsto no art. 17, §1º da Lei nº 6.404/76, não havendo teto máximo previsto em lei. Outrossim, o número total de preferenciais observa o limite de cinquenta por cento estabelecido no §2º do art. 15 da mesma lei.

Todavia, assenta em seu voto que a questão do dividendo obrigatório deveria ser melhor definida pela companhia (causando-lhe estranheza o dividendo obrigatório de apenas um décimo por cento – 0,1% –do lucro líquido do exercício), e que a prioridade no reembolso do capital também deveria ser esclarecida.

A Diretora Luciana DIAS acompanhou a primeira parte do voto, mas divergiu quanto ao dividendo obrigatório e ao reembolso do capital, entendendo que o estatuto é satisfatório como um todo. O Diretor Roberto ANTUNES acompanhou o voto da Diretora Ana NOVAES, que prevaleceu por maioria.

Assim, foi dado provimento ao recurso para prosseguir o pedido de registro da Azul.

No tópico seguinte este tema será retomado. Na realidade, estabeleceu-se no Brasil a cultura de dividendos obrigatórios elevados, geralmente no patamar de vinte e cinco por cento (25%) do lucro líquido, seguindo-se o modelo do § 2º do artigo 202 da Lei nº 6.404/76, que estabelece, em eventual reforma estatutária, a vedação à redução destes a menos de vinte e cinco por cento (25%) quando o estatuto não fixar dividendos obrigatórios. Mas nada impede que a companhia seja criada – na partida – com dividendos obrigatórios em percentual muito inferior, que pode ser de um décimo por cento (0,1%) ou outro, estando tal matéria na órbita da liberdade contratual dos acionistas.

De outro lado, a prioridade no reembolso de capital, quando não estabelecida pelo estatuto de outra forma, deve ser combinada com a regra geral de encerramento da liquidação da companhia (artigos 215 e 216 da Lei nº 6.404/76), que consiste na partilha entre os sócios do ativo remanescente, após pagos todos os credores. Se o direito de reembolso das preferenciais é setenta e cinco (75) vezes maior que o das ordinárias, esta razão entre elas deve ser observada por ocasião da partilha dos ativos remanescentes, sem necessidade de maior qualificação pelo estatuto social.

É importante notar que o sistema jurídico da companhia, como será abordado no item 8 abaixo, é formado pela lei de sociedades anônimas, demais leis a ela diretamente aplicáveis, seus regulamentos, pelo estatuto social e pactos parassociais a ela aplicáveis, inclusive acordos de acionistas e acordos preliminares à constituição. O estatuto não é obrigado a reproduzir as normas cogentes legais que integram o sistema da companhia, embora seja vedado conter regras incompatíveis com as mesmas.

6. Regime das ações preferenciais nas sociedades anônimas brasileiras: a regra geral de prioridades e os modelos mínimos para negociação no mercado de capitais. A exclusão do direito de voto e a não reaquisição do mesmo se as ações não fizerem jus a dividendos fixos ou mínimos, necessariamente prioritários.

As ações preferenciais estão sujeitas ao regime do artigo 17 da Lei nº 6.404/76, alterado pela Lei nº 9.457/97 e pela Lei nº 10.303/2001.

No sistema original do artigo 17, preservado para as companhias que não possuem ações, sem voto ou com voto restrito, negociadas no mercado de capitais, as ações preferenciais ficam sujeitas à regra geral de ao menos uma prioridade: no recebimento de dividendos, fixos ou mínimos; ou no reembolso de capital, com ou sem prêmio; ou na acumulação das duas prioridades.

Tal sistema foi modificado, no que tange às ações preferenciais sem voto ou com voto restrito, negociadas no mercado de capitais, pela Lei nº 9.457/97, que estabeleceu, em relação a tais ações preferenciais – que não gozassem de dividendos prioritários, fixos ou mínimos – que a elas deveria ser assegurado dividendo preferencial ou diferenciado, ao menos dez por cento (10%) superior ao dividendo da ação ordinária.

Posteriormente, o sistema foi alterado e consolidado pela Lei nº 10.330/2001, mantendo-se a regra geral das prioridades, para ações sem voto ou com voto restrito, que não sejam negociadas no mercado de capitais, e criando-se três (3) modelos mínimos para negociação em tal mercado: (a) dividendo obrigatório de ao menos vinte e cinco por cento (25%) do lucro líquido do exercício e, dentro de tal universo, dividendo prioritário mínimo de três por cento (3%) do valor de patrimônio líquido da ação; (b) dividendo preferencial ou diferenciado ao menos dez por cento (10%) maior do que o da ação ordinária (este segundo modelo mínimo reproduz o sistema da Lei nº 9.457/97); ou (c) direito de participar da oferta pública de alienação de controle, prevista no artigo 254-A da Lei nº 6.404/76 (sendo que este último modelo mínimo deve ser necessariamente combinado com ao menos uma das prioridades estabelecidas na regra geral, sob pena de a preferencial limitar-se a ser uma ordinária sem voto, com apenas uma característica da ordinária e sem nenhuma vantagem econômica diferenciada, o que seria inconcebível na lógica do sistema).

Percebe-se que as superpreferenciais do nosso paradigma observam o modelo mínimo (b) acima, i.e., dividendos setenta e cinco (75) vezes maiores que os da ordinária, combinados com a prioridade no reembolso de capital, com prêmio, correspondente a setenta e cinco (75) vezes o valor de reembolso da ação ordinária, e ainda atendem ao modelo mínimo (c). Isso por participar da oferta pública de alienação de controle ao preço de setenta e cinco (75) vezes o valor pago pelas ações de controle.

Conforme acima mencionado, a este autor não parece que seja vazia ou indefinida a prioridade no reembolso de capital destituída de uma base determinada ou determinável de cálculo. Com efeito, sempre que não houver base de cálculo fixada pelo estatuto social – e geralmente não há – o reembolso se aplicará em relação aos ativos remanescentes da liquidação da companhia, após pagos os credores. Se houver prêmio, este deverá ser observado. No nosso paradigma da Azul, o prêmio é nítido, correspondendo o valor prioritário de reembolso a setenta e cinco (75) vezes o valor pago a cada ação ordinária.

Por outro lado, as superpreferenciais são destituídas do direito de voto e não o readquirem mesmo se a companhia não distribuir dividendos por três (3) exercícios consecutivos (art. 111, §1º da Lei nº 6.404/76), porquanto tais dividendos a que fazem jus são preferenciais ou diferenciados, mas não são prioritários, mínimos ou fixos, e apenas ações sem voto com dividendos prioritários se qualificam para a reaquisição do voto, se tais dividendos prioritários não forem distribuídos no período máximo fixado na lei ou no estatuto, até que ocorra o pagamento, nos termos expressos da lei. Voltaremos ao tema na conclusão.

Releva notar que os referidos dividendos preferenciais ou diferenciados – mas não prioritários – podem ter relevante função na composição de interesses de acionistas, inclusive pela não aquisição do direito de voto das ações preferenciais, como no caso paradigma, em que se trata de companhia aérea sujeita a restrições regulatórias, que pode contar com capital estrangeiro para sua capitalização e desenvolvimento, justamente porque as ações de propriedade de tais acionistas não possuem direito de voto.

7. Regime de alocação do lucro líquido do exercício entre a companhia e os acionistas: a distribuição de dividendos prioritários, preferenciais e obrigatórios nas sociedades anônimas brasileiras.

No nosso sistema de sociedades anônimas, conforme artigos 192 a 203 da Lei nº 6.404/76, todo lucro líquido do exercício deve ser necessariamente destinado pela assembleia geral à retenção em reservas de lucros ou à distribuição como dividendos (aí incluídos os juros sobre capital próprio, da legislação tributária, que para fins da legislação societária são computados como dividendos), conforme proposta da administração, observado o disposto no estatuto social.

A proposta de destinação do lucro líquido do exercício deve observar a seguinte ordem: reserva legal até atingir vinte por cento do capital social (art. 193); dividendos prioritários, se houver (art. 203); reservas para contingências (art. 195), incentivos fiscais (art.195-A) e lucros a realizar (art. 197), se for o caso; saldo dos dividendos obrigatórios (art.202), se houver; reservas estatutárias (art.194), se houver; reserva de retenção de lucros conforme orçamento de investimento de capital aprovado na assembleia geral (art.196), se for o caso. O eventual saldo remanescente será aplicado na distribuição complementar de dividendos (art. 202, § 6º).

No sistema brasileiro há necessariamente dividendos obrigatórios, que no silêncio do estatuto correspondem a cinquenta por cento (50%) do lucro líquido ajustado, conforme o artigo 202 da Lei nº 6.404/76. Entretanto, o estatuto é livre para definir os dividendos obrigatórios, que podem variar desde um número mínimo, como um décimo por cento (0,1%), por exemplo, até o patamar costumeiro no Brasil, de vinte e cinco por cento (25%) do lucro líquido, ou até mais, desde que observado o limite do lucro líquido do exercício disponível para distribuição aos sócios. Portanto, dividendo obrigatório em patamar inferior não deve causar estranheza, por estar no âmbito da autonomia da vontade dos acionistas.

O estatuto social, ademais, é parte do sistema jurídico da companhia e é integrado pelas normas legais que regem o regime de distribuição dos dividendos prioritários, diferenciados, obrigatórios, e no eventual saldo dos dividendos suplementares.

Assim é que os dividendos prioritários só observam a precedência da reserva legal, não podendo ser afetados nem pelas demais reservas, nem pelos dividendos obrigatórios (art. 203) e tampouco pelos diferenciados, se houver, que são simultâneos aos pagos às ações ordinárias..

Os dividendos obrigatórios devem observar a precedência da reserva legal e dos dividendos prioritários (na verdade são deduzidos destes, pois computados como obrigatórios) e sofrem ajustes em função das reservas para contingências, incentivos fiscais e lucros a realizar, não podendo ser afetados pelas reservas estatutárias e de retenção de lucros conforme orçamento aprovado na assembleia geral, a teor do artigo 198 da Lei nº 6.404/76.

Os dividendos suplementares, por último, são dependentes de saldo não destinado do lucro líquido do exercício a qualquer das reservas autorizadas por lei (art. 202, § 6º).

Em jurisdições de direito anglo saxão é sabido, por exemplo, que sequer há, em regra, dividendo obrigatório. A tradição nos Estados Unidos é que cabe ao Board of Directors a deliberação discricionária sobre a distribuição ou não de lucros aos acionistas, observado o disposto nos respectivos atos constitutivos. O professor GEVURTZ7 faz uma síntese de tal tradição:

'Dividends' is the common term for distribution from a corporation to its shareholders by virtue of their position as shareholders. Normally, it is within the board of director's discretion to decide at any given time whether the corporation will pay a dividend to its shareholders, and, if so, what amount of dividend the corporation will pay.

Ao revés, no nosso sistema, em que não há tal discricionariedade quanto ao dividendo compulsório, o regime de dividendos obrigatórios deve refletir o pacto entre os acionistas fundadores de destinar de forma cogente parcela maior ou menor do lucro líquido do exercício à distribuição aos acionistas, que deve naturalmente refletir os planos de reinvestimento traçados pelos mesmos. Este parece ser o caso de nosso paradigma Azul, em relação à qual os fundadores optaram por dividendos obrigatórios de um décimo por cento (0,1%) do lucro líquido, deixando a critério da administração da companhia e da assembleia geral distribuição em patamares maiores, não compulsórios. Mas, em todo caso, se houver distribuição suplementar, observado o dividendo preferencial ou diferenciado das ações preferenciais de setenta e cinco (75) vezes o dividendo das ações ordinárias.

8. Sistema jurídico das companhias: normas cogentes, dispositivas ou supletivas. Observadas as normas cogentes e o conteúdo mínimo previsto em lei, há liberdade de contratar: prevalência da autonomia da vontade.

Como já explicado por BULHÕES PEDREIRA8, o sistema jurídico particular de cada companhia é formado pela lei de sociedades anônimas e por outras leis a ela por ventura aplicáveis, pela regulamentação de tais leis, pelo estatuto social da companhia e pelos contratos parassociais e preliminares que obrigam a companhia.

A criação de tal sistema jurídico particular decorre em regra do exercício da liberdade contratual, pois as companhias privadas nascem do acordo de vontades entre os sócios e têm natureza contratual associativa. Mas essa liberdade contratual é condicionada e limitada pelas normas de natureza cogente que regulam o tipo societário – na expressão de contrato típico – e o interesse público ou geral, constituindo o estatuto legal da companhia.

Tendo em vista a multiplicidade de interesses que orbitam em torno de uma sociedade anônima, que pode acessar o mercado de capitais e as poupanças disponíveis na economia, de ordem pública, geral ou particular, as normas legais a ela aplicáveis podem ter natureza cogente – quando tratam do interesse público ou geral – ou ser meramente dispositivas ou supletivas – quando tratam do interesse privado ou particular dos sócios.

As estipulações do estatuto social que tratam dos direitos de participação nos lucros e no acervo da companhia são estipulações de natureza contratual que dão origem a direitos adquiridos dos acionistas, desde que observados os parâmetros mínimos legais de natureza cogente.

Logo, observado o conteúdo mínimo previsto em lei, pertencem ao campo da autonomia da vontade.

Nas palavras de BULHÕES PEDREIRA9, "as estipulações do estatuto social que definem os direitos de participação nos lucros e no acervo da companhia, em caso de liquidação, dão origem a direitos adquiridos dos titulares das ações."

No nosso paradigma, foi observado o limite máximo em vigor para a emissão de ações sem voto, que representam menos de cinquenta por cento (50%) do total de ações emitidas pela companhia. Por outro lado, foram observados os requistos mínimos previstos em lei para a emissão de ações preferenciais sem voto: adotou-se o modelo mínimo de dividendos diferenciados ao menos dez por cento (10%) maiores do que os das ordinárias – no caso na razão 75:1 – e ainda conferiu-se às ações preferenciais prioridade no reembolso de capital e direito de participar da oferta de alienação de controle – com prêmio na mesma razão, em ambas as hipóteses. Com isso, atendeu-se a dois dos três modelos mínimos criados pela lei das sociedades anônimas para permitir a negociação de ações preferenciais sem voto no mercado de capitais.

9. Princípio geral de direito societário: lucro pode ser distribuído desigualmente. Direito essencial de participação no lucro, que não pode ser excluído. O mesmo em relação ao reembolso de capital ou ao prêmio na oferta pública de alienação de controle.

Outra questão que não pode ser olvidada é se os direitos econômicos extravagantes, na distribuição de dividendos, no reembolso de capital ou na oferta pública de alienação de controle, estão em conformidade com os limites impostos pelo sistema das sociedades anônimas à autonomia da vontade.

O artigo 109 da Lei nº 6.404/76, que contém as balizas quanto aos direitos essenciais dos acionistas, sendo norma de fundo principiológico, segue a tradição do direito societário de que o sócio não pode ser privado de participar dos lucros sociais e nem do acervo da companhia, em caso de liquidação. Em outra vertente, o artigo 254-A da mesma lei confere ao acionista votante o direito de participar da oferta pública de alienação de controle, a preço que não pode ser menor do que oitenta por cento (80%) do preço pago na alienação das ações de controle.

No caso, os parâmetros legais estão observados, pois a lei não veda a distribuição desigual de lucros ou do acervo em caso de liquidação, ou ainda a alocação desigual do valor da companhia na alienação de controle.

Com efeito, ao autorizar a criação de ações preferenciais com dividendos prioritários, fixos ou mínimos, ou com dividendos preferenciais ou diferenciados, a lei fixou parâmetros mínimos, deixando na seara da liberdade de contratar o estabelecimento de padrões superiores, que são livremente fixados e justificados, no nosso paradigma, sem importar em exclusão dos demais acionistas da participação no lucro ou no acervo da companhia. Na ausência de erro, fraude ou simulação, a estipulação é válida, como princípio geral de direito obrigacional.

O mesmo pode ser dito em relação ao prêmio na oferta pública de alienação de controle, pois as ações votantes não são desalinhadas, sendo beneficiadas com o prêmio justamente as ações sem voto, que não formam a base de cálculo do preço atribuível às ações votantes.

10. Conclusão: as ações superpreferenciais constituem instrumento válido e lícito para ampliar a liberdade dos acionistas na organização da sua estrutura de capitalização: o sistema jurídico brasileiro antes de vedar autoriza a distribuição desigual de lucros nos regimes do dividendo prioritário e do dividendo preferencial ou diferenciado, assegurando no último caso a possibilidade de supressão permanente do direito de voto. A distribuição desigual, quanto ao acervo da companhia, em caso de liquidação, também pode ser estipulada como resultado da fixação de prêmio no reembolso de capital, e, bem assim, o benefício de um prêmio a maior pode ser estendido às ações preferenciais sem voto na oferta pública de alienação de controle.

Pelo exposto, pode-se concluir que as ações superpreferenciais constituem instrumento válido e lícito na composição de interesses entre sócios na organização e na estrutura de capitalização de companhias, seja pela imposição de restrições de natureza regulatória, seja pelo puro e simples exercício da liberdade de contratar nos limites da autonomia da vontade, observados os desígnios da função social da propriedade e as normas de natureza cogente no sistema jurídico particular de cada companhia.

O sistema jurídico brasileiro antes de vedar autoriza a distribuição desigual de lucros nos regimes do dividendo prioritário e do dividendo preferencial ou diferenciado. A distribuição desigual – ou a possibilidade de sua ocorrência – constitui a essência de tais regimes.

Não há impedimento, em outra medida, que o estatuto social fixe o dividendo obrigatório em níveis abaixo da tradição brasileira de vinte e cinco por cento (25%) do lucro líquido do exercício – em um décimo por cento (0,1%) do lucro líquido do exercício, por exemplo - deixando à administração e à assembleia geral da companhia a discrição para propor e declarar dividendos mais elevados, se os lucros não forem absorvidos pelas reservas legais e estatutárias e pela reserva para investimento de capital com base no orçamento do exercício, observadas, naturalmente, as necessidades de natureza econômica e financeira da companhia.

As ações sem voto ou com voto restrito só adquirem o exercício do direito de voto no regime do dividendo prioritário, fixo ou mínimo, se a companhia deixar de pagar os dividendos prioritários a que fazem jus, por três (3) exercícios consecutivos (se o estatuto social não contemplar prazo menor), e até o pagamento de tais dividendos, a teor do disposto expressamente no artigo 111, § 1º, da Lei nº 6.404/76.

No regime de ações preferenciais sem voto e com dividendo preferencial ou diferenciado – não prioritário – ou com prioridade no reembolso de capital ou que façam jus a participar da oferta pública de alienação de controle, com ou sem prêmio, a lei não faz qualquer extensão do direito de voto. Portanto, a supressão do voto pode ser definitiva e decorre, mais uma vez, da liberdade de contratar, até porque o direito de voto não constitui direito essencial do acionista.

A lei prevê a recuperação temporária do direito de voto no caso específico de frustração do dividendo prioritário, que tem base de cálculo diversa do lucro líquido do exercício – geralmente incide em bases percentuais sobre o valor de patrimônio líquido da ação ou sobre o valor nominal da ação, se existente.

Os chamados dividendos preferenciais ou diferenciados, porém, introduzidos no nosso ordenamento pela Lei nº 9.457/97, não são prioritários e não têm base de cálculo distinta, recebendo a ação preferencial o pagamento de dividendo pari passu com a ação ordinária, consistindo o direito preferencial da primeira em múltiplo do valor em espécie atribuído à ação ordinária – dez por cento, no caso do modelo mínimo do art. 17, § 1º; setenta e cinco (75) vezes no caso do paradigma analisado neste trabalho.

A existência de ações sem voto que fazem jus ao dividendo preferencial ou diferenciado permite a criação das chamadas superpreferenciais: ações com direitos econômicos extravagantes, mas com supressão permanente do direito de voto.

Nelson EIZIRIK, em estudo sobre o tema10, demonstra que (a) a Lei nº 9.457/97, que introduziu a nova modalidade de dividendo diferenciado da ação preferencial, ao menos 10% (dez por cento) maior do que o dividendo da ação ordinária, não alterou o artigo 111, § 1º, da Lei nº 6.404/76, para incluir a nova modalidade dentre aquelas que adquirem direito de voto pelo não pagamento de dividendos; (b) a matéria foi amplamente debatida com a promulgação da Lei nº 10.303/2001, que dá a feição atual do artigo 17 da lei de sociedades anônimas, tendo prevalecido a tese de que "a obtenção de voto quando não houver distribuição de dividendos só deve ser permitida às ações com dividendo fixo ou mínimo"; e (c) a CVM já firmou entendimento de que só adquirem voto as ações preferenciais cuja vantagem patrimonial seja o dividendo fixo ou mínimo. Conclui EIZIRIK11:

Somente os titulares de ações preferenciais que façam jus ao recebimento de dividendos fixos ou mínimos adquirirão o direito de voto no caso de não pagamento de dividendos pelo prazo estabelecido na lei ou no estatuto social. Os titulares de ações preferenciais que tenham como vantagem patrimonial a prioridade no reembolso do capital em caso de liquidação da companhia, o direito ao recebimento do dividendo majorado ou, ainda, o direito de serem incluídos na oferta pública de alienação de controle não adquirirão o direito de voto, ainda que a companhia passe mais de três exercícios sociais sem distribuir lucros aos acionistas.

Embora exista posicionamento diverso por parte da doutrina12, a fundamentação é desenvolvida essencialmente com a extensão analógica da regra prevista no § 1º do artigo 111 da Lei nº 6.404/76, que sem embargo refere-se exclusivamente às ações não votantes com dividendos prioritários, consoante menção anterior. Quisera o legislador estender o voto ao dividendo preferencial diferenciado, deveria tê-lo feito de forma expressa. Essa posição divergente da doutrina serviria como proposta de lege ferenda, é bem intencionada e visa à proteção das ações preferenciais. Mas tem o grande inconveniente de prejudicar situações lícitas de capitalização de companhias brasileiras – como o nosso caso paradigma – que por restrições de natureza regulatória precisam recorrer a estruturas diferenciadas e criativas de espécies e classes distintas de ações para viabilizar seu desenvolvimento, segregando direitos políticos e direitos econômicos. Entende este autor que o ordenamento jurídico das companhias não deveria prescindir desta flexibilidade, que afinal serve ao interesse maior do País e ao desenvolvimento de sua economia e deixa a fixação dos limites à liberdade de contratar de acionistas bem informados, dentro dos parâmetros do sistema jurídico.

No que tange à liquidação da companhia, a própria previsão legal, constante do art. 17 da Lei nº 6.404/76, de prioridade sobre o valor do reembolso, com ou sem prêmio, autoriza a distribuição desigual do acervo da companhia, em tal hipótese de liquidação, pois o prêmio nada mais é do que o plus a que fará jus a ação preferencial, em detrimento da ordinária, pois o acervo a ser distribuído é finito e constituído pelo ativo remanescente da companhia. Logo, se as preferenciais recebem mais as ordinárias recebem menos.

Não é imprescindível, de outro lado, o estatuto da companhia fixar base de cálculo determinada ou determinável para a prioridade no reembolso do capital. Na ausência de fixação, as ações farão jus ao rateio do ativo remanescente da companhia. Se houver prêmio no reembolso, o estatuto deverá indicar a ordem de grandeza do prêmio, que pode ser fixado como múltiplo do reembolso que caberá às ações ordinárias. Se não houver prêmio, a prioridade será meramente de caixa, recebendo as ações prioritárias sua quota parte dos ativos remanescentes antes das ordinárias, ou simultaneamente, na pior das hipóteses.

O prêmio às ações preferenciais sem voto na oferta pública de alienação de controle também em nada impacta a regra do artigo 254-A da Lei nº 6.404/76, no sentido de que deve ser assegurado às ações votantes preço por ação não inferior a oitenta por cento (80%) do preço pago pelas ações de controle, que em regra serão ordinárias. Este prêmio, na realidade, servirá como poison pill a dificultar a aquisição do controle – e se o ônus financeiro for superado, será integralmente suportado pelo adquirente do controle, e não pela companhia ou pelos demais acionistas votantes.

No caso paradigma, as causas da situação extravagante demonstraram-se justificadas. De toda forma, a distribuição de lucros e do acervo da companhia entre as ações, observados os preceitos mínimos e cogentes da lei, compõem a autonomia da vontade. O sistema proposto tem índole contratual e é válido por tratar de objeto lícito. A regra objetiva da lei consiste no limite de que as ações preferenciais sem voto, ou com voto restrito, não podem exceder a cinquenta por cento (50%) do total de ações emitidas (art. 15, § 2º, da Lei nº 6.404/76). Tal limitação deve ser interpretada sistematicamente com os demais dispositivos do sistema jurídico, que, antes de vedar, autorizam a distribuição desigual de lucros e do acervo da companhia nos regimes do dividendo prioritário e do dividendo preferencial diferenciado, a autorizar a supressão permanente do voto no último deles, e na prioridade do reembolso do capital, com prêmio, na liquidação da companhia. .

A situação é extravagante e assim deve ser considerada. É evidente que não se trata de estrutura corriqueira. Contudo, conforme entendimento deste autor, não se deve tolher a criatividade e a construção de alternativas jurídicas e lícitas, quando se justifiquem, a permitir o desenvolvimento e a capitalização das companhias brasileiras.

A discussão sobre a oportunidade e cabimento de estruturas alavancadas é bem atual e refletida nos mais recentes e relevantes cases que ocorrem nos mercados de capitais internacionais – como os IPOs da Facebook e da Alibaba.

Footnotes

1  COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS – www.cvm.gov.br, as referências ao caso são todas extraídas das manifestações e votos no Processo CVM nº RJ-2013/5993.

2  MUSSNICH, Francisco, BM&A Review 42/julho 2013 – www.bmalaw.com.br

3  VALENTI, Grazielli, Valor Econômico Online, 17.10.2013.

4  THE ECONOMIST, Vol. 412, No. 8905, September 20th-26th 2014, pg. 65 e 66.

5  HENN, Harry G. e ALEXANDER, John R., Laws of Corporations, St. Paul, Minnesota, West Publishing Co., Third Edition, 1983, pg.499.

Tradução livre: "O voto desproporcional, possível somente onde duas ou mais classes de ações (ou séries) são emitidas, existe quando a uma classe (série) de ações é validamente conferido maior ou menor número de votos por ação que a outra classe (série). Exemplo disto verifica-se onde uma classe (série) detém direitos ordinários de voto enquanto ações de outra classe (série) carregam consigo votos múltiplos ou fracionados".

6  Mensagem nº 204, de 1976, do Ministro da Fazenda.

7  GEVURTZ, Franklin A., Corporation Law, St. Paul, Minneapolis, West Group, 2000, pg. 153.

Tradução Livre: " 'Dividendos' é o termo comum para distribuição de uma companhia a seus acionistas, em virtude de sua posição como acionistas. Normalmente, cabe à discrição do conselho de administração ('board of directors') decidir, a qualquer tempo, se a companhia pagará dividendos a seus acionistas, e, em tal caso, o montante de dividendos a serem pagos."

8  BULHÕES PEDREIRA, José Luiz, Sistema Jurídico da Companhia, in LAMY FILHO, Alfredo e BULHÕES PEDREIRA, José Luiz (org.), Direito das Companhias, Rio de Janeiro: Forense, 2009, pg. 161 a 183.

9  op. cit., pg. 185.

10  EIZIRIK, Nelson, Ações Preferenciais. Não Pagamento de Dividendos. Aquisição do Direito de Voto, Revista de Direito Mercantil, Industrial, Econômico e Financeiro 146, abril-junho 2007, Malheiros Editores, pg. 23 a 29.

11  op. cit., pg. 29.

12  WALD, Arnoldo, Da Aquisição do Direito de Voto pelas Ações Preferenciais por Falta de Pagamento de Dividendos, Revista de Direito Bancário, do Mercado de Capitais e da Arbitragem 12, abril-junho de 2001, Ed. Revista dos Tribunais, pg. 29 a 43; LOBO, Jorge, Do Exercício do Direito de Voto das Ações Preferenciais com Dividendo Diferenciado, Revista de Direito Renovar, vol. 24, set/dez 2002, pg. 95 a 100.

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